业绩符合市场预期，向综合社区服务运营商转型

花样年（1777） 更新报告买入 2015年03月09日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 年结日：31/12201320142015E2016E2017E收入(百万元)7,2807,3068,3579,26310,352变动(%)16.9%0.4%14.4%10.8%11.8%净利润(百万元)1,2151,2551,3341,4101,566核心净利润(百万元)1,0271,0761,0261,1021,258变动(%)15.1%4.8%-4.6%7.4%14.1%每股收益(元)0.230.220.230.250.27变动(%)6.6%-6.4%6.3%5.7%11.1%市盈率@0.893.13.33.12.93.4每股股息(元)0.0530.0540.0580.0610.068息率(%)7.4%7.6%8.1%8.6%7.4%00.20.40.60.811.21.41.62014/2/112014/3/112014/4/112014/5/112014/6/112014/7/112014/8/112014/9/112014/10/112014/11/112014/12/112015/1/112015/2/11 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 郑嘉梁 +852 2532 1599 Jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 房地产 股价 0.89 港元 目标价 1.38 港元 (+55%) 股票代码 1777 已发行股本 57.57 亿股 市值 50.09 亿港元 52 周高/低 1.33/0.72 港元 每股资产净值 2.32 港元 主要股东 曾宝宝 (52%) 业绩符合市场预期，向综合社区服务运营商转型 ¾ 核心净利同比增长 4.8%，符合市场预期: 花样年公布 2014 年全年业绩，营业收入为 73 亿元人民币，同比微增 0.4%，归属上市公司股东的净利润为 12.59 亿元，同比增长3.3%，核心净利10.76 亿元，同比增长 4.8%，业绩符合市场预期。2014 年的毛利率和净利率分别为 38.4%和 18.8%，优于行业水平，在于公司不断尝试轻资产模式运营，2014 年轻资产业务贡献了 25%的核心利润。公司派发末期股息每股 5.39 港仙，派息比例达到核心净利润的 28%。在合同销售方面，公司 2014 年的合约销售额为 102亿元，同比增长 6.8%，合约销售面积为 138 万平米，同比增长0.4%。2015年的销售目标是 110 亿元，继续保持 7%左右的增长。 ¾ 向综合社区服务运营商转型：公司自 2014 年起开始向轻资产模式战略转型，成为地产行业转型先驱。致力于打造“四大社区+四大应用”的综合社区服务运营商，寻求房地产存量市场上的商机。“四大社区”包括住宅社区、商务社区、商业社区和养老社区，“四大应用”为社区制造商、社区金融、社区文化旅游和社区教育。其中主打住宅社区的彩生活服务集团已于 2014 年 6 月在香港联交所上市，集资约 7.1 亿元人民币，目前管理的物业面积超过 2 亿平方米，是中国最大的物业管理公司。彩生活的发展模式为其他社区板块的发展提供了借鉴。 ¾ 财务状况改善：截止 2014 年底，公司持有现金 46.53 亿元，净负债率也从去年同期的 104.8%降至 86.7%，处于行业平均水平。2015 年公司将继续在土地市场上保持谨慎，仅关注北京、上海、深圳等核心城市的机会，并加速去化当前的项目，目前总的土地储备为 1455 万平米，可供未来 4-5 年的发展。预计 2015 年将会有 20 亿元左右的现金流入，进一步降低净负债率。 ¾ 目标价为 1.38 港元，维持买入评级：我们采用分部估值法估值。彩生活部分估值：目前彩生活市值 65.4 亿元，花样年占股50.4%，总价值约为 33 亿元，按 80%折让算出每股价值0.45元；房地产部分估值：公司 2015 年的每股 NAV 为 2.32 港元，以60%折让计算出每股价值为 0.93 元；合计每股价值为 1.38 元，上升潜力为 55%，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015 年 03 月 - 1 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 财务报表摘要损益表财务分析<百万元>, 财务年度截至<十二月><百万元>, 财务年度截至<十二月>201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E收入7,2807,3068,3579,26310,352增长率 (%)-物业销售6,7336,5357,5168,3429,343收入16.85%0.36%14.39%10.84%11.75%-其他5467718429211,008经营利润22.12% -18.45%43.04%10.55%13.18%销售成本-4,486-4,499-5,174-5,691-6,261核心净利润15.13%4.77%-4.63%7.39%14.15%毛利2,7942,8073,1833,5724,091每股核心盈利15.12%-5.08%-4.63%7.39%14.15%其他收入386-13483484485盈利分析 (%)行政费用-803-855-894-991-1,108毛利率38.37%38.42%38.09%38.56%39.52%经营利润2,3761,9382,7723,0653,469经营利润32.64%26.53%33.17%33.08%33.51%利息支出-260-291-294-375-442净利润率16.69%17.18%15.96%15.22%15.13%联营公司收入-6-13-13-13-13其他 (%)特殊项目177672400400400有效税率48.83%45.75%49.23%50.12%50.37%税前利润2,4042,5302,8663,0773,414派息比率22.59%24.68%25.00%25.00%25.00%税项-1,174-1,157-1,411-1,542-1,720ROE15.52%11.00%11.01%10.75%11.05%少数股东权益-15-74-78-82-86ROA3.98%3.04%3.04%2.98%3.19%净利润1,2151,2551,3341,4101,566流动比率(倍)0.490.470.500.600.67核心利润1,0271,0761,0261,1021,258利息覆盖率(倍)9.136.669.438.167.85派息-229-306-334-353-391估值未分配利润9869491,0011,0581,174PE (x)3.053.263.072.903.37每股盈利 (元)0.2330.2180.2320.2450.272P/B (x)0.590.450.420.390.37每股核心盈利0.1970.1870.1790.1920.219息率 (%)5.275.395.806.136.81每股派息 (元)0.0530.0540.0580.0610.068资产负债表现金流量表<百万元>, 财务年度截至<十二月><百万元>, 财务年度截至<十二月>201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E现金及现金等价物2,7773,7386,4658,1799,412经营利润2,3761,9382,7723,0653,469应收账款3,6253,9334,3264,7595,235折旧657793111134存货14,23319,48020,45421,47721,477营运资金变动-1,997-1,122-1,377-1,465-786其他流动资产185184193203213税项-634-1,157-1,411-1,542-1,720无形资产127272727其他-1,150-9100-800其他长期资产377377377377377经营现金流-1,312237171181242联营公司资产7,98211,43510,82410,82410,824固定资产5869051,542707798资本开支-672-479-168-156-160总资产30,56341,25443,95647,27549,136关联公司投资17-241-58-58-58其他00000短期贷款2,0534,1234,7565,8965,897投资现金流-2,600-226-214-218-723应付账款2,5086,9416,9416,9416,941其他流动负债2,8113,7834,2494,5254,427公平值变动00000长期贷款9,96210,51211,41212,31213,212债务变动1,4782,1002,1002,1002,100递延税项7201,0961,0961,0961,096派息-229-306-334-353-391其他固动资产12345其他-3740000总负债22,73229,84231,84134,15734,960融资现金流3,5491,8642,7691,7511,714股东权益7,83111,41212,11613,11814,176现金变动139612,7271,7141,233少数股东权益5111,2491,0031,0041,005汇兑变动-250000合计30,56341,25443,95647,27549,136初期现金2,7882,7773,7386,4658,179末期现金2,7773,7386,4658,1799,412净负债率117.96%95.48%80.09%76.46%68.40%每股净资产(元)1.501.992.112.282.47现金及现金等价物2,7773,7386,4658,1799,412 资料来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015 年 03 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。