基础物流业务逆势大增，行业领跑者地位得到巩固

1 证券研究报告 半年报点评 万林股份（603117）\交通运输 ——基础物流业务逆势大增，行业领跑者地位得到巩固 事件： 公司发布中报，报告期内，公司实现营业收入 203,389,215.24 元，比上年同期下降 3.57% ；归属于上市公司股东的净利润 47,238,362.86 元，比上年同期增长 13.91% 。 投资要点：  装卸及贸易代理业务双双出现下滑，基础物流业务逆势大增。2016 年上半年，全国进口木材货值下降 9.8% ，公司作为专注于木材流通领域的现代物流企业，不可避免的受到相关行业大环境的影响，上半年总营收有所下降。分项来看，公司上半年装卸业务实现营收8427 万元，同比下降9.43%，主要由于装卸业务中的散货业务量出现下降；贸易代理业务实现营收8606万元，同比下降8.74%，主要受汇率变化和结算的影响。与此同时，面对市场需求增长放缓、竞争日趋激烈的外部经营环境，公司持续加大经营力度，基础物流业务实现营收3305.6万元，同比大幅增长40.19%。由于基础物流业务毛利率相对较低，受装卸及贸易代理业务毛利率下降影响，公司上半年整体毛利率65.67% ，同比下降4.21pct。  消费升级提升木材进口景气度，定增巩固公司木材供应链领跑者地位。随着国民生活水平的不断提高，健康与环保逐渐成为关注的重点，在装修过程中人们越来越倾向于选择天然木材家具替代人造材料家具。考虑到我国林木资源相对匮乏，且2017 年起将全面禁伐天然商品林，我们预计经过最近两年的低迷后，未来我国木材进口依存度将持续提升。此外，公司定增项目已顺利过会实施在即。公司通过此次定增投资建设“木材供应链管理一体化服务平台”和“物流网点工程”两大项目，将强化公司在木材供应链领域内综合物流服务竞争力，逐步实现由“综合物流服务提供商”向“供应链管理集成服务提供商”的转变，进一步巩固公司在业内的领跑者地位。 财务数据和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 436.11 379.69 418.99 516.95 659.01 增长率（%） 24.24% -12.94% 10.35% 23.38% 27.48% EBITDA（百万元） 256.26 201.94 254.29 312.11 376.33 净利润（百万元） 111.09 73.59 100.69 141.42 186.26 增长率（%） -7.40% -33.75% 36.82% 40.45% 31.71% EPS（元/股） 0.27 0.18 0.25 0.34 0.45 市盈率（P/E） 64.26 97.00 70.90 50.48 38.33 市净率（P/B） 7.32 5.25 4.89 4.46 3.99 EV/EBITDA 30.93 43.36 34.28 28.98 24.08 数据来源：公司公告，国联证券研究所 2016年08月29日 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 17.39 元 目标价格： 20.00 元 基本数据 总股本/ 流通股本（百万股） 410/410 流通A股市值（百万元） 4,446 每股净资产（元） 3.33 资产负债率（%） 64.07 一年内最高/最低（元） 34.23/15.51 一年内股价相对走势 分析师 陈晓 执业证书编号：S0590513120001 联系人 陈晓 王正成 电话： 0510 -85613713 Email： chenx@glsc.com.cn wangzc@glsc.com.cn 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-9%2%13%2015-082015-122016-042016-08万林股份沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评  投资建议：公司提供的物流服务已经涵盖了木材进口供应链多个流通 环节，集成服务能力的优势使公司在行业竞争过程中始终处于优势地位。公司是目前两市唯一一家木材供应链相关标的，我们预计公司此次募投项目落地后未来两年业绩将逐步得到释放。在不考虑此次定增的前提下，预计 2016- 2018 年 EPS 分别为 0.25 元，0.34 元和 0.45 元，首次覆盖并给予“推荐”评级。  风险提示：募投项目达产率低于预期，人民币汇率大幅波动。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 448.82 284.69 335.19 413.56 527.21 营业收入 436.11 379.69 418.99 516.95 659.01 应收账款+票据 2,056.31 1,857.79 2,025.39 2,425.43 2,765.56 营业成本 147.66 130.84 142.00 176.90 224.66 预付账款 6.16 6.98 6.24 8.53 11.44 营业税金及附加 0.75 0.72 0.88 1.19 1.45 存货 1.20 1.23 1.17 1.61 1.64 营业费用 9.09 8.29 9.18 10.55 14.04 其他 221.22 222.69 219.43 231.59 227.42 管理费用 55.45 56.13 57.78 68.24 87.45 流动资产合计 2,736.06 2,373.38 2,587.42 3,080.73 3,533.27 财务费用 90.19 80.85 67.75 73.74 80.88 长期股权投资 8.21 7.83 7.83 7.83 7.83 资产减值损失 8.29 14.28 13.20 4.03 7.39 固定资产 739.10 740.36 679.78 615.71 548.28 公允价值变动收益 3.02 -2.35 0.49 1.39 0.20 在建工程 0.82 12.65 0.00 0.00 0.00 投资净收益 3.49 4.21 0.00 0.00 0.00 无形资产 191.69 232.20 227.02 221.84 216.67 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 33.24 33.25 33.64 32.68 34.66 营业利润 131.20 90.44 128.70 183.70 243.35 非流动资产合计 973.06 1,026.30 948.27 878.07 807.44 营业外净收益 4.71 8.21 5.39 4.39 4.93 资产总计 3,709.12 3,399.68 3,535.70 3,958.79 4,340.71 利润总额 135.90 98.65 134.09 188.09 248.28 短期借款 1,894.29 1,597.70 1,558.25 1,885.55 1,903.36 所得税 24.81 25.06 33.40 46.68 62.02 应付账款+票据 9.52 10.81 10.26 12.88 18.17 净利润 111.09 73.59 100.69 141.42 186.26 其他 766.76 411.43 486.76 438.52 611.07 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,670.57 2,019.94 2,055.27 2,336.95 2,532.61 归属于母公司净利润 111.09 73.59 100.69 141.42 186.26 长期带息负债 40.00 20.00 20.00 20.00 20.00 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 22.71 0.00 0.00 0.00 0.00 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 非流动负债合计 62.71 20.00 20.00 20.00 20.00 成长能力 负债合计 2,733.27 2,039.94 2,075.27 2,356.95 2,552.61 营业收入 24.24% -12.94% 10.35% 23.38% 27.48% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 11.02% -25.10% 12.55% 30.59% 26.01% 股本 350.50 410.50 410.50 410.50 410.50 EBITDA 10.02% -21.20% 25.92% 22.74% 20.57% 资本公积 162.30 411.88 411.88 411.88 411.88 归属于母公司净利润 18.33% -33.75% 36.82% 40.45% 31.71% 留存收益 463.04 537.35 638.04 779.46 965.72 获利能力 股东权益合计 975.84 1,359.73 1,460.42 1,601.84 1,788.10 毛利率 66.14% 65.54% 66.11% 65.78% 65.91% 负债和股东权益总计 3,709.12 3,399.68 3,535.70 3,958.79 4,340.71 净利率 25.47% 19.38% 24.03% 27.36% 28.26% ROE 11.38% 5.41% 6.89% 8.83% 10.42% 现金流量表 ROIC 6.85% 4.37% 4.61% 5.95% 6.54% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 104.58 70.61 96.16 136.73 182.36 资产负债率 73.69% 60.00% 58.69% 59.54% 58.81% 折旧摊销 31.99 33.96 65.23 65.23 65.23 流动比率 1.02 1.17 1.26 1.32 1.40 财务费用 90.51 72.71 54.97 58.80 62.82 速动比率 0.94 1.06 1.15 1.22 1.30 存货减少 -0.49 -0.03 0.06 -0.44 -0.03 营运能力 营运资金变动 -92.83 -333.31 -88.81 -460.12 -161.02 应收账款周转率 2.11 2.03 2.05 1.92 1.75 其它 60.36 176.82 13.20 4.03 7.39 存货周转率 122.84 106.43 121.42 110.17 137.27 经营活动现金流 194.11 20.76 140.80 -195.77 156.74 总资产周转率 0.12 0.11 0.12 0.13 0.15 资本支出 70.22 66.09 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 长期投资 0.00 244.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.27 0.18 0.25 0.34 0.45 其他 2.85 192.32 4.13 5.63 1.91 每股经营现金流 0.47 0.05 0.34 -0.48 0.38 投资活动现金流 -67.37 -117.77 4.13