大健康业务龙头地位得到巩固

1 业绩点评 首次覆盖 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 白云山(0874.HK) 大健康业务龙头地位得到巩固 一句深入人心的广告词，为广药集团带来千亿元的品牌价值。随后而来的商标之争使得加多宝和王老吉两败俱伤，期间中国的凉茶市场经历了蓬勃发展期，现状已趋于饱和。我们认为，加多宝和王老吉在争夺市场的同时，也在共同培育新的消费需求。因根据白云山公司年报，我们预测公司未来三年EPS分别为1.89/2.30/2.33元人民币（港汇：0.8584），根据其历史估值高位，基于2019年22x预测PE，对应目标价49.54HKD，给予“买入”评级。 2018年年报表现靓丽 近年来，受到经济结构转型及医疗卫生改革深化的影响，医药行业增速有所放缓。2018年全国规模以上医药制造业企业实现营业收入24,264.7亿元人民币（下同），同比增长12.4%，其中主营业务收入23,986.3亿元，同比增长12.6%；实现利润总额3,094.2亿元，同比增长9.5%。 2018年白云山集团实现营业收入422.34亿元，同比增长 101.55%；利润总额为40.19亿元，同比增长61.20%；归母净利润为34.41亿元，同比增长66.90%。公司业务主要分成三部分：大南药、大健康、大商业。大南药板块是集采购-生产-销售于一体的医药业务；大健康板块是以王老吉为主的凉茶生产销售商；大商业板块则是医药分销及零售业务，包括「采芝林」和「健民」等连锁品牌。 两大收购业务稳步进行 公司以现金方式10.94亿元收购广州医药公司30%股权的重大资产购买事项于2018年5月31日完成资产交割及工商变更登记。自此，广州医药公司成为白云山持股80%的控股子公司，并纳入本公司的合并范围。公司对于购买日之前持有的被购买方的股权，公允价值与其账面价值的差额8.23亿元计入2018年度利润表的投资收益项目。从而使利润同比大幅增加，进一步推动了大商业板块的发展（营收同比增长435.4%），也为下一步与大南药板块资源整合奠定了基础。 随后，公司以3.69亿元的转让价完成收购王老吉药业48.0465%股权事项，此后王老吉药业成为公司持股96.093%的控股子公司，并纳入并表范围，由此确认的相关股权合并收益1.71亿元计入2018年度利润表。这更是体现出白云山对王老吉“商标争夺战”有足够的决心，并将加强对集团知识产权的保护。两项重大收购为公司营收带来203.22亿元的贡献，营业成本增加190.42 亿元，销售费用增加了7.02亿元，管理费用增长2.57 亿元，税前利润贡献9.85 亿元。 香港 消费品制造行业 医疗保健 2019年4月27日 买入 目标价 HKD49.54 收盘价 (25 April 19) HKD37.45 上升/下降空间 32.28% 恒生指数 29549.80 总市值 (HKD亿) 767 52周最高/最低 (HKD) 42.5/23.2 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 白云山（0873.HK）近一年涨跌幅 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 主要财务比率 2016 2017 2018 毛利率(%) 32.42 37.05 23.36 净利率(%) 18.83 22.23 18.03 ROA(%) 7.85 10.21 8.41 ROE(%) 11.69 11.39 16.97 资产周转率（倍） 0.95 0.77 1.06 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 周沁艺 SFC CE No.: BKD622 +852 2899 8300 zhouqy@guosen.com.hk 业绩点评：白云山(0874 HK) 周沁艺，+852 2899 8300，zhouqy@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 王老吉销售恢复增长 根据公司披露，王老吉2018年营收94.64亿元，占大健康业务的99.76%，而近两年公司大健康营收增速由2016年的零增长，到近两年均有10%以上的增速。这也表明公司在长达十年的“商标侵权案”后，终于恢复元气，并开始拓展新一代消费力量。 图1 2015-2018年白云山主营收入结构 图2 2015-2018年白云山主营收入增速 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 2018年王老吉大健康公司首次启用明星代言，拉动年轻群体消费，同时加大了瓶装即饮市场与终端网点的开发，促进销售持续增长；同时，王老吉现泡凉茶店从直营逐步转向加盟模式，已开门店累计26家。另外，王老吉大健康公司新品椰柔椰汁成功实现上市销售，王老吉茉莉风味凉茶、爆冰凉茶等产品也处于开发过程中。 图3 2015-2018年白云山三大主营业务毛利率对比 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 2018年12月27日，董事会拟支付价款13.89亿元（不含增值税），协议受让控股股东广药集团所持「王老吉」系列 420 项商标专用权，其中基础性商标合计14项，防御性商标合计406项（137.45万元）。按未来100亿营收和新实行的13%的增值税率测试，王老吉的商标费每年至少可以省下2.26亿的费用。而完成收购后的商标计入无 业绩点评：白云山(0874 HK) 周沁艺，+852 2899 8300，zhouqy@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 形资产摊销，该笔费用将远低于商标支付费（2018年无形资产摊销总额为4,031万元）。 大健康业务在继续巩固南方市场 王老吉大健康公司与广州南沙开发区贸易促进局签订《关于王老吉大健康南沙系列项目投资合作协议书》，在广州南沙区投资建设王老吉大健康事业的运营总部、研发总部及王老吉广州南沙灌装产能基地，项目总投资约10亿元。其中，南沙基地（一期）项目投资7.5亿元，将建2条装罐生产线，预计3年后落成投产。 北上南下资金共同助力 去年下半年以来，无论是北上还是南下资金，白云山显然备受青睐。其北上资金占流通A股的比例已创新高（1.24%），股价则接近前期高位。我们白云山此轮股价上涨与外资增持相关，安全边际更高。另外5月份开始，A股在MSCI中的纳入因子从5%提升至20%，将带来3330亿的资金流入。由此导致的A/H股溢价，也为港股市场的白云山（0874.HK）带来投资机会。 图4 白云山陆股通持股比例与股价走势规避 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 图5 白云山港股通持股比例与股价走势规避 资料来源：Wind、国信证券（香港）研究部整理 业绩点评：白云山(0874 HK) 周沁艺，+852 2899 8300，zhouqy@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 盈利预测及估值 王老吉早在2016年已扭转局势取得70%市场份额，中国凉茶行业增速随之趋缓，竞争格局基本固定。王老吉近两年的营收增长更多是对加多宝市场份额的侵蚀，面对几近饱和的凉茶市场，王老吉不仅需要维护好存量市场，更要保持市场热度以开发年轻消费者。公司打造“吉文化”提高客户对品牌认知度和忠诚度，将更有利于拓展新兴势力和海外市场。我们根据盈利预测王老吉业务维持低双位数增长，营收有望突破百亿，我们预计公司三大板块未来三年整体EPS分别为1.89/2.30/2.33元人民币（港汇：0.8584），根据其历史估值高位，基于2019年23x预测PE，对应目标价50.64HKD，给予“买入”评级。 风险提示 (i) 王老吉、金戈销售不及预期； (ii) 上游成本上涨影响毛利率水平； (iii) 食品安全及质量受损：公司品牌形象公关不到位； (iv) 国家医药政策对大南药业务的负面影响。 业绩点评：白云山(0874 HK) 周沁艺，+852 2899 8300，zhouqy@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: The Benchmark: Hong Kong Hang Seng Index Time Horizon: 6 to 12 months Buy Relative Performance>20%; or the fundamental outlook of the company or sector is favorable. Accumulate Relative Performance is 5% to20%; or the fundamental outlook of the company or sector is favorable. Neutral Relative Performance is -5% to 5%; or the fundamental outlook of the company or sector is neutral. Reduce Relative Performance is -5% to -20%; or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable. Sell Relative Performance <-20%; or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable. Sector Ratings: The Benchmark: Hong Kong Hang Seng Index Time Horizon: 6 to 12 months Outperform Relative Performance >5%; or the fundamental outlook of the sector is favorable. Neutral Relative Performance is -5% to 5%; or the fundamental outlook of the sector is neutral. Underperform Relative Performance <-5%; or the fundamental outlook of the sector is unfavorable. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively “Guosen S