固定收益专题报告：园区城投债投资手册

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 园区城投债投资手册 基本结论  为什么选择园区和园区债作为研究对象？除了政策明确支持和引导以外，从主体的独立性和资产的完整性角度考虑，园区主体有其投研价值。  园区城投债筛选主要从四个层面分析：  首先是地方经济：地区经济实力是地区政府税收收入的重要基础，园区经济作为地方经济的一部分，既影响着区域整体经济发展水平，也受到区域经济大环境的辐射作用。园区经济与地方经济相互依靠的关系让地区宏观经济状况和政府的财政收入状况成为园区未来经营发展水平的重要参考因素。  其次是园区：园区之于园区城投类似于地方政府之于地方性城投，对园区城投债的分析离不开对园区财政收入、园区产业结构和园区债务规模的考察。财政收入中一般预算收入占比较高的园区造血能力强，对转移性收入和以卖地为主的基金预算收入依赖性小；主导产业科技含量高的园区未来收入增长潜力巨大，而产业集聚效应强的园区受益于压缩的内部交易成本和强大的外部规模经济，经济发展稳定。最后园区债务规模直接影响园区未来融资能力，债务规模过高的园区存在一定压力。  第三是园区城投：具有唯一性的城投平台，其资产被抽离或划转的风险较小；园区城投平台依托于园区产业集中的优势，普遍在土地开发和基础设施建设之外还有较多的经营性业务，这也是园区城投相较于一般城投的重要区别。市场化经营性业务较多的园区城投自身盈利能力好，不易受政策变化影响而造成收入剧烈波动。发改委相关文件对企业债发行企业的资产负债率提出要求，因此园区城投平台的资产负债率也将着重考察。  最后是园区城投债募集资金投向：募集资金投向直接决定了在债券存续期间所投项目能否产生足够的收益覆盖债券本息。园区城投债由于其发行主体的特殊职能，募集资金投向往往具有公益性，受国家政策的影响。募集资金用途对判断债券投资价值非常重要。  在各项指标的综合考量下，剔除掉存在地方经济表现不佳、园区债务率过高、城投主营市场化程度低，城投资产负债率过高等负面信息的园区城投债后，我们以募集资金投向为基准点，辅助以园区发展程度、园区外部支持程度筛选出部分债券供投资者参考。  风险提示：1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。 2018年12月11日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、为什么要研究园区债券？ .........................................................................5 二、园区的概念和范围梳理 ............................................................................5 1、园区的概念和特点..................................................................................5 2、园区的类型 ............................................................................................5 3、园区发展阶段划分..................................................................................6 三、我国主要园区类型的发展情况 ..................................................................7 1、国家级经济开发区..................................................................................7 2、国家级高新技术产业开发区..................................................................10 3、海关特殊监管区域................................................................................12 4、国家级边境经济合作区.........................................................................14 5、国家级新区 ..........................................................................................14 三、园区债概览 ............................................................................................15 1、1,327个园区城投债 .............................................................................15 2、209个国家级园区 ................................................................................15 3、304个发债主体....................................................................................17 四、园区城投债投资价值分析——地方层面 ..................................................18 1、资源枯竭城市.......................................................................................18 2、财政收入下降地区................................................................................19 五、园区城投债投资价值分析——园区层面 ..................................................20 1、园区需要具有独立性 ............................................................................20 2、园区综合实力分析................................................................................20 3、园区收入分析.......................................................................................28 4、园区债务规模.......................................................................................31 5、园区未来发展和转型的空间..................................................................33 六、园区城投债投资价值分析——城投层面 ..................................................35 1、园区平台的独立性与单一性..................................................................35 2、园区城投平台主营业务.........................................................................38 3、园区城投平台资产负债率 .....................................................................41 七、园区城投债投资价值分析——债券层面 ..................................................42 1、募集资金用途.......................................................................................42 2、债券梳理..............................................................................................47 八、风险提示 ...............................................................................................49 图表目录 图表1：我国园区的主要类型..........................................................................6 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：国家级经开区、高新区生产总值情况（亿元） ...................................6 图表3：国家级经开区、高新区工业增加值情况（亿元）................................6 图表4：园区发展阶段划分 .............................................................................7 图表5：2016年国家级经开区主要经济指标增速情况 .....................................8 图表6：各省（直辖市、自治区）国家级经济开发区名单................................8 图表7：国家级高新区生产总值情况及全国占比（亿元）..............................10 图表8：国家级高新区出口情况及全国占比（亿美元） .................................10 图表9：各省（直辖市、自治区）国家级高新技术产业开发区名单................10 图表10：海关特殊监管区域类型对照 ...........................................................12 图表11：我国综合保税区及所属国家级园区情况 ..........................................13 图表12：各省（自治区）国家级边境经济合作区名单...................................14 图表13：国家级新区名单................................................................