固定收益专题报告：电子转债投资手册

证券研究报告|2023年04月16日 固定收益专题报告 电子转债投资手册 核心观点固定收益专题研究 收益来源分析：盈利和估值的四大驱动 电子行业属于制造业，产业链分布较广、细分环节较多，上游主要包括半导体分立器件、集成电路设计制造、材料与设备、PCB、LED、被动元件等，中游主要包括各类模组（声学、光学、指纹识别等）及结构件，下游应用领域则可大致分为消费电子（包括手机、可穿戴设备、个人电脑、电视等）、汽车、安防、物联网等。 电子行业整体景气度主要受到下游需求影响，而需求可分为全球宏观经济形势驱动和新品周期驱动，此外国产替代推进也是部分电子公司业绩逆周期上行或板块估值大幅提升的重要原因。 电子行业估值回顾：估值变动是超额收益的主要来源。我们发现EPS可解释电子/消费电子/半导体指数变动的部分分别仅占27.4%/20.8%/40.2%，剩余部分主要由估值的变化驱动。电子行业各子板块走势在大部分时间段保持方向一致，半导体板块与其他板块估值相关性稍低，在部分时间点走出独立行情，且市盈率长期高于消费电子、电子元件和光学光电子板块。2018年以来半导体板块上涨行情大多为新应用场景驱动+后期基本面数据支撑模式。2018年以来消费电子板块估值主要与5G和折叠屏新品、TWS耳机、VR头显新品、海内外疫情对智能手机的销售影响程度相关。 电子转债个券梳理 现存电子行业转债标的共42只（含已发行未上市），余额总计430.45亿元，正股市值中位数为111.18亿元，主营业务主要集中分布在上游半导体材料、分立器件、集成电路、PCB板块。我们对各板块毛利率、盈利预测及估值方法、常见经营风险进行了系统的整理。此外，我们梳理了精测、华电、南大、立昂、华正、晶瑞、富瀚、闻泰、韦尔、国微、捷捷、世运、超声、春23、环旭的主营业务、产品、客户、产能、产销、营收和利润情况。 电子转债条款及其他信息整理：多数大股东参与转债配售，其中六成左右上市后减持。现存电子转债触发赎回条款后均选择不赎回，极少数存续个券选择下修。 风险提示：经济增速下滑导致汽车销量下降、极端天气影响企业正常生产经营。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数227.6114 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.8266 企业/公司/转债规模(千亿)65.3722/29.0992/8.6051 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动》——2023-04-12 《2022年一季度债券市场行情回顾：-城投债评级下调风险升高》 ——2023-03-24 《国信证券-固定收益专题研究：资金观察，货币瞭望——央行主动引导，3月利率预计季节性上行》——2023-03-17 《固定收益专题报告-信贷重组对城投化债作用几何？》——2023-03-10 《固定收益专题报告-汽车零部件转债投资手册》——2023-03-09 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 收益来源分析：盈利和估值的四大驱动6 关注电子行业盈利和估值的四大驱动6 电子行业估值回顾：估值变动是超额收益的主要来源7 电子转债个券梳理10 电子转债公司详细业务及业绩梳理14 电子转债条款信息梳理34 附：已退市转债情况考察36 免责声明37 图表目录 图1：全球半导体销售金额同比（%）6 图2：国内手机出货量同比（%）6 图3：全球/国内智能手机市场趋于饱和，出货增速下降7 图4：国内5G手机出货量趋于提升7 图5：电子指数及紫光国微股价EPS与PE贡献占比（%）7 图6：电子细分板块指数PE（TTM）历史分布7 图7：电子行业各板块指数PE(TTM)8 图8：半导体指数市盈率（TTM）及行情回顾9 图9：消费电子指数市盈率（TTM）及行情回顾10 图10：电子行业各细分市盈率（TTM）及历史分位数（截至20230414）10 图11：电子行业转债标的产业链位置及主要产品11 图12：电子转债公司2021年毛利率分布（%）12 图13：部分电子转债公司前五大客户收入占比（%）14 图14：部分电子转债公司海外收入占比（%）14 图15：精测电子各板块营收及毛利贡献占比15 图16：精测电子平板显示检测设备产量及产销率情况15 图17：精测电子综合毛利率（%）15 图18：精测电子归母净利润（亿元）及增速（%）15 图19：华特气体各板块营收及毛利贡献占比16 图20：华特气体碳氧化合物产能及产销率情况16 图21：华特气体综合毛利率（%）17 图22：华特气体归母净利润（亿元）及增速（%）17 图23：南大光电各板块营收及毛利贡献占比18 图24：南大光电电子特气产能及产销率情况18 图25：南大光电综合毛利率（%）18 图26：南大光电归母净利润（亿元）及增速（%）18 图27：立昂微各板块营收及毛利贡献占比19 图28：立昂微硅外延片产能及产销率情况19 图29：立昂微综合毛利率（%）20 图30：立昂微归母净利润（亿元）及增速（%）20 图31：华正新材各板块营收及毛利贡献占比21 图32：华正新材产能及产销率情况21 图33：华正新材综合毛利率（%）21 图34：华正新材归母净利润（亿元）及增速（%）21 图35：晶瑞电材各板块营收及毛利贡献占比22 图36：晶瑞电材高纯化学品产能及产销率情况22 图37：晶瑞电材综合毛利率（%）22 图38：晶瑞电材归母净利润（亿元）及增速（%）22 图39：富瀚微各板块营收及毛利贡献占比23 图40：富瀚微专业安防及智能硬件产量及产销率情况23 图41：富瀚微综合毛利率（%）24 图42：富瀚微归母净利润（亿元）及增速（%）24 图43：闻泰科技各板块营收及毛利贡献占比25 图44：闻泰科技双极性晶体管和二极管产能及产销率情况25 图45：闻泰科技综合毛利率（%）25 图46：闻泰科技归母净利润（亿元）及增速（%）25 图47：紫光国微各板块营收及毛利贡献占比26 图48：紫光国微集成电路业务产量及产销率情况26 图49：紫光国微综合毛利率（%）26 图50：紫光国微归母净利润（亿元）及增速（%）26 图51：捷捷微电各板块营收及毛利贡献占比27 图52：捷捷微电器件产能及产销率情况27 图53：捷捷微电综合毛利率（%）28 图54：捷捷微电归母净利润（亿元）及增速（%）28 图55：韦尔股份各板块营收及毛利贡献占比29 图56：韦尔股份20年1-9月各产品产量及产销率情况29 图57：韦尔股份综合毛利率（%）29 图58：韦尔股份归母净利润（亿元）及增速（%）29 图59：世运电路各板块营收及毛利贡献占比30 图60：世运电路多层板产能及产销率情况30 图61：世运电路综合毛利率（%）30 图62：世运电路归母净利润（亿元）及增速（%）30 图63：超声电子各板块营收及毛利贡献占比31 图64：超声电子印制线路板产量及产销率情况31 图65：超声电子综合毛利率（%）32 图66：超声电子归母净利润（亿元）及增速（%）32 图67：春秋电子各板块营收及毛利贡献占比33 图68：春秋电子PC及智能终端结构件产品产能及产销率情况33 图69：春秋电子综合毛利率（%）33 图70：春秋电子归母净利润（亿元）及增速（%）33 图71：环旭电子各板块营收及毛利贡献占比34 图72：环旭电子原材料、在产品与产成品账面价值（万元）34 图73：环旭电子综合毛利率（%）34 图74：环旭电子归母净利润（亿元）及增速（%）34 表1：全球知名电子行业信息及数据服务商介绍13 表2：现存电子转债发行人操作一览35 表3：已退市电子转债存续期重要事项及退出方式统计36 收益来源分析：盈利和估值的四大驱动 关注电子行业盈利和估值的四大驱动 电子行业属于制造业，产业链分布较广、细分环节较多，上游主要包括半导体分立器件、集成电路设计制造、材料与设备、PCB、LED、被动元件等，中游主要包括各类模组（声学、光学、指纹识别等）及结构件，下游应用领域则可大致分为消费电子（包括手机、可穿戴设备、个人电脑、电视等）、汽车、安防、物联网等。 电子行业整体景气度主要受到下游需求影响，而需求可分为全球宏观经济形势驱动和新品周期驱动，此外国产替代推进也是部分电子公司业绩逆周期上行或板块估值大幅提升的重要原因。具体来看： 全球宏观经济形势及半导体周期：消费电子产品属于非必需品，需求受到居民可支配收入水平影响，与宏观经济景气度高度相关。通信、工控、医疗领域电子需求与企业投资意愿有较强关联度，主要取决于企业对于宏观经济形势的判断。此外，全球半导体行业存在由供需格局驱动的4-5年的周期，不完全与经济周期同步，主要与晶圆厂产能规划至落地周期较长（2-4年）有关。 图1：全球半导体销售金额同比（%）图2：国内手机出货量同比（%） 资料来源：SIA、国信证券经济研究所整理资料来源：工信部、国信证券经济研究所整理 新品/技术迭代：以消费电子为例，智能手机市场接近饱和，规模增速明显放缓，新品性能提升程度和功能改进的吸引力强弱对于销售有非常显著的影响。此外，新技术的出现（比如5G、折叠屏）会带来较大规模的换机潮，可给相关公司带来相对持久的收入和利润率提升。 图3：全球/国内智能手机市场趋于饱和，出货增速下降图4：国内5G手机出货量趋于提升 资料来源：Gartner、工信部、国信证券经济研究所整理资料来源：中国电信、工信部、国信证券经济研究所整理 季节性：由于存在圣诞节对应的欧美国家消费旺季和春节对应的中国消费旺季，消费电子和半导体厂商通常会提前1-2个季度向上游进行备货，通常来说Q3-Q4行业景气度有所提升；而每年Q1通常为淡季。 供应链安全与国产替代：2018年以来美国出台一系列针对中国电子产业的制裁措施，包括但不限于限制中国获得先进制程的高算力芯片、应用材料、设备，以及限制使用美国公司的EDA软件等，国内电子公司面临从材料到设备甚至人才的“卡脖子”风险。为对抗此种风险，国内电子厂商关键原材料国产化进程加速，当前电子特气、光刻胶、硅片、溅射靶材等主要半导体材料已实现部分型号不同程度的国产替代，近年来相关企业营收规模持续高增。 电子行业估值回顾：估值变动是超额收益的主要来源 电子行业估值波动区间较广，把握估值变化是获取超额收益的关键。我们将电子、消费电子、半导体指数及部分代表性公司2010年以来的收盘价与EPS进行回归，发现EPS可解释价格变动的部分分别仅占27.4%/20.8%/40.2%/29.3%，剩余部分主要由估值的变化驱动。 图5：电子指数及紫光国微股价EPS与PE贡献占比（%）图6：电子细分板块指数PE（TTM）历史分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 整体来看，电子行业各子板块走势在大部分时间段保持方向一致，各板块2015 年以来的市盈率相关系数在0.8以上，与创业板指市盈率的相关系数在0.75上下， 与沪深300指数市盈率的相关系数在0.5上下。细分板块当中，半导体板块与其他板块估值相关性稍低，在部分时间点走出独立行情，且市盈率长期高于消费电子、电子元件和光学光电子板块。2017年-2018年，电子行业各细分板块市盈率中枢下行，其中光学光电子板块估值下杀最多，半导体板块相对韧性较强，PE(TTM)保持在35x以上。消费电子、半导体和元件板块近三年的估值高点出现在2020年7月，指数PE（TTM）分别达到58.91x、122.49x、58.36x，光学板块高点出现在2020年9月，PE（TTM）达到20.66x。 图7：电子行业各板块指数PE(TTM) 资料来源：W