固定收益专题报告：如何看待有担保的城投债？

2021年以来，在投资者“抱团”城投的策略下，中高等级城投债的收益率和利差呈下行趋势，现已处于历史较低分位数。在进一步下沉的过程中，通过“偏弱主体+偏强担保”来挖掘收益也是一种可行的思路。本文对有担保的城投债券进行梳理分析，以供投资者参考。 截至2022年4月25日，共有3763只有担保城投债，合计规模21850.44亿元，占存量城投债的14.47%，其中由专业担保公司进行担保的城投债占比37.16%；由非担保公司担保的占比为62.84%。 非担保公司担保的城投债特点：从行权剩余期限来看，由非担保公司担保的城投债剩余期限主要集中在1-1.5年；债券类型主要集中在私募债，其次为企业债；主体评级和隐含评级同样较低；行政层级仍以区县级城投为主；区域方面，江苏省、四川省、湖南省由非担保公司担保的城投债规模较大；从担保人情况来看，超过半数城投债的担保人均为是发行人所在集团体系内的公司，特别是母公司，且各个省份大多数由其他担保公司担保的城投债都是集团体系内进行担保的。 专业担保公司担保的城投债特点：从行权剩余期限来看，担保公司担保的城投债剩余期限主要集中在2-3年以及5年以上；债券类型主要集中在企业债和私募公司债； 主体评级和隐含评级均亿低等级为主；行政层级集中于区县级城投；分区域来看，江苏省、四川省、湖南省由专业担保公司担保的城投债规模较大。 如何看待非担保公司担保的城投债？由非担保公司进行担保的城投债进一步可以分为城投体系内担保和体系外担保两大类。体系内担保由于担保人与发行人往往处于同一区域、同一层级，首先还是应从区域经济产业财政实力并结合债务水平来分析，可以适当关注区域经济实力尚可，债务压力可控，非银机构参与较多的区域的核心集团内的担保债券。体系外担保，同样先从区域经济财政情况入手，关注区域的整体经济债务平衡程度，可以适当关注核心平台对于次平台的担保城投债以及上级政府平台对于区县或地市级城投的担保债券。 如何看待由专业担保公司担保的城投债？总体来看，全国性担保公司中，可以积极参与担保效力较好的中字头担保公司的担保债，尤其是中债增、中投保、中证增、中证担。省级担保公司中，建议积极关注省内唯一且聚焦于省内业务的担保公司所担保债券，而对于省内唯一但在省外也有业务的担保公司，建议关注其省外业务范围及开展的稳健程度；省内非唯一但业务聚焦于省内，同时区域整体经济实力等较强的担保公司，可以结合被担保主体的信用资质适当关注。 担保公司和非担保公司之间的担保效力差异分析：对于信用资质相似的主体，分别被担保公司担保，和被非担保公司担保，一方面，如果担保公司实力强，则担保效果优于区域实力一般或者较弱的平台间互保，或甚至比区域实力较强的平台间担保效力更强。另一方面，如果担保公司实力居中，需要进一步区分其他担保人的实力，如果其他担保方是实力较强地市的核心平台，如成都、长沙等，则相应的市场认可度可能会更高。此外，担保公司实力较弱，市场认可度较低，其很难向上兼容去担保优质主体，进一步研究的意义不大。进一步地，资质相同的主体，如果由担保公司担保和非担保公司担保的债券，在收益率上没什么区别，应进一步关注债券抗波动能力，选取估值波动小的债券。 风险提示：1）相关政策变化超预期；2）部分政策缺失；3）数据提取失误。 2021年以来，在投资者“抱团”城投的策略下，中高等级城投债的收益率和利差呈下行趋势，现已处于历史较低分位数。在进一步下沉的过程中，通过“偏弱主体+偏强担保”来挖掘收益也是一种可行的思路。本文对有担保的城投债券进行梳理分析，以供投资者参考。 一、担保城投债券概况 1.担保城投债总览 截至2022年4月25日，共有3763只城投债有担保人进行担保，合计规模21850.44亿元，占存量城投债的14.47%，其中由专业担保公司（以下简称为“担保公司”）进行担保的城投债有1617只，合计规模8119.65亿元，占有担保城投债的37.16%；由非担保公司担保的有2146只，总规模为13730.79亿元，占有担保城投债的62.84%。 图表1：担保城投债分布情况（亿元） 分区域来看，江苏省有担保的城投债数量和规模位列首位，共有950只，规模达4768.76亿元，占有担保城投债的21.82%，其中由担保公司担保的有350只，合计1650亿元，由非担保公司担保的有600只，规模达3118.76亿元。此外，浙江、四川、湖南、江西、重庆、安徽、湖北、贵州等地的有担保城投债规模也较大，存量规模均超过700亿元，占该省存量城投债比例均超过15%。 本文所指担保公司包括一般融资性担保公司、再担保公司、信用增进公司。 图表2：担保城投债分布情况（亿元） 2.非担保公司担保城投债的特点 由非担保公司担保的城投债主要集中在私募债，其次为企业债，规模分别为8456.26亿元、1948.46亿元，占比分别为61.59%、14.19%。 从行权剩余期限来看，由非担保公司担保的城投债剩余期限主要集中在1-1.5年，规模达4985.10亿元，占比由非担保公司担保城投债总规模的36.31%。此外，0.5年以下、0.5-1年以及2-2.5年和2.5-3年的规模也较大，均超过1500亿元。 图表3：非担保公司担保城投债行权剩余期限分布 图表4：非担保公司担保城投债债券类型分布 主体评级方面，由非担保公司担保的城投债主以低等级为主。具体来看，AAA、AA+、AA、AA-及以下规模分别为695.82亿元、1283.94亿元、10545.04亿元和345.30亿元，占比分别为5.07%、9.35%、76.80%和2.51%。低等级城投主体债券发行难度相对较高，因此更需要通过担保来增信。 由非担保公司担保的城投债的市场认可度也偏低，隐含评级主要集中再AA、AA（2）和AA-，规模分别为3251.11亿元、5391.22亿元、3461.85亿元，占比分别为23.68%、39.26%、25.21%。 图表5：非担保公司担保城投债主体评级分布 图表6：非担保公司担保城投债隐含评级分布 从行政层级来看，区县级城投更需要通过增信来降低发行难度。具体来看，地级市/直辖市区、国家级园区、区县级、省级平台和省级园区的由非担保公司担保的债券规模分别为3803.51亿元、1872.35亿元、6762.67亿元、857.35亿元和428.91亿元，占比分别为27.70%、13.64%、49.30%、6.24%和3.12%。 分区域来看，江苏省、四川省、湖南省由非担保公司担保的城投债规模较大，分别有1650亿元、1276.10亿元和1009.34亿元，占比分别为20.32%、15.72%和12.43%。 图表7：非担保公司担保城投债行政层级分布 图表8：非担保公司担保城投债区域分布 从担保人情况来看，超过半数城投债的担保人均为是发行人所在集团体系内的公司，特别是母公司，涉及债券存量规模达8501.88亿元，占比达61.92%。区域内其他平台或者国企进行担保的情况也较大，涉及规模3693.65亿元，占比为26.90%。此外，还有上级政府平台进行担保、少数股东担保、银行担保以及跨区担保等多种情况。 图表9：由非担保公司担保的城投债担保人分布 从各个省份担保人情况来看，大多数由非担保公司担保的城投债都是集团体系内进行担保的。部分省份由区域内其他平台/国企担保的情况也较多，如安徽、广东、广西、贵州、黑龙江、江苏、山东、陕西等，该占比超过30%。 此外，贵州、安徽、江西三省由上级政府平台进行担保的情况较多，该比例超过20%，或与该区域自上而下对于低层级、弱主体的帮扶政策有关。具体来看，贵州省的模式比较特别，一部分是由地级市层级平台对于区县级平台的担保；另一部分则是由贵州省国有资本运营有限责任公司对于地市级和区县级平台进行担保。而安徽和江西主要是由地市级主平台对区县平台进行担保。 总体来看，选择由集团公司担保，还是区域内其他平台担保，一定程度上也跟区域整合模式的不同有关。有的区域以成立控股集团的模式进行整合，如赣州、上饶等；有的按照几个平台各自分工功能定位进行整合，但平台间无股权关系，如徐州、宜昌等；还有的区域“以市带县”，整合区县平台，如渭南等。由此形成不同的担保格局，市场对于担保的认可度更多的还在于区域整体的经济财政实力以及债务水平在全国的分位数，并在此基础上综合考虑平台公司的信用资质，因而其担保效力也需 图表10：各省由非担保公司担保的城投债担保人分布 3.担保公司担保城投债的特点 担保公司担保的城投债主要集中在企业债，其次为私募公司债，规模分别为4462.61亿元、1622.31亿元，占比分别为54.96%、19.98%。由于企业债券一般要对应项目且有担保措施要求，如“资产负债率在60%以上的城投类发债申请企业和资产负债率在70%以上的一般生产经营性发债申请企业，原则上必须提供担保措施；主体信用级别达到AAA的，可适当放宽为资产负债率在70%以上的城投类发债申请企业和资产负债率在75%以上的一般生产经营性发债申请企业，必须提供担保措施”，因此企业债占据了担保公司担保城投债的半壁江山。 从行权剩余期限来看 ，担保公司担保城投债剩余期限主要集中在2-3年以及5年以上，2-2.5年、2.5-3年以及5年以上的规模分别为1258.80亿元、1105.68亿元以及1366.40亿元，分别占总担保公司担保城投债的15.50%、13.62%和16.83%。 图表11：担保公司担保城投债行权剩余期限分布（亿元，只） 图表12：担保公司担保城投债债券类型分布（亿元，只） 从主体评级来看，担保公司担保城投债主要为低等级城投。具体来看，AAA、AA+、AA、AA-及以下规模分别为42.16亿元、1070.61亿元、6105.96亿元和807.72亿元，占比分别为0.52%、13.19%、75.20%和9.95%。低等级城投主体债券发行难度相对较高，因此更需要借助担保公司来增信。 隐含评级方面，担保公司担保城投债的市场认可度也偏低。具体来看，隐含评级为AA+、AA、AA(2)、AA-的规模分别为209.48亿元、1709.73亿元、3877.97亿元和2297.37亿元，占比分别为2.58%、21.06%、47.76%和28.29%。 图表13：担保公司担保城投债主体评级分布（亿元，只） 图表14：担保公司担保城投债隐含评级分布（亿元，只） 行政层级方面，区县级城投发行难度相对更大，是担保公司担保城投债的主力。具体来看，区县级、地级市/直辖市区、国家级园区、省级园区和省级平台的存量担保公司担保债券规模分别为4683.68亿元、2064.41亿元、970.75亿元、301.81亿元和99亿元，占比分别为57.68%、25.42%、11.96%、3.72%和1.22%。 分区域来看，江苏省、四川省、湖南省担保公司担保城投债规模较大，分别有1650亿元、1276.10亿元和1009.34亿元，占比分别为20.32%、15.72%和12.43%。 图表15：担保公司担保城投债行政层级分布情况（亿元，只） 图表16：担保公司担保城投债券区域分布情况（亿元，只） 二、非担保公司担保的城投债分析 由非担保公司进行担保的城投债进一步可以分为城投体系内担保和体系外担保两大类。体系内担保包括集团体系内担保和少数股东进行担保，即与发行人有直接或间接的股权关系或者是发行人的关联方。体系外担保主要包括区域内其他平台/国企进行担保、跨区担保、上级政府平台担保和银行担保，即与发行人没有直接或间接的股权关系，也不是发行人的关联方。 1.体系内担保 体系内担保主要是子公司发债时寻求母公司或者兄弟公司在集团体系内进行担保，或者是寻求少数股东的担保。由于担保人与发行人往往处于同一个区域，资质分析上存在部分相同影响因素，首先还是应从区域经济产业财政实力并结合债务水平来分析。一般而言，对于经济实力较弱、债务水平较高的区域来说，非银机构参与较少，由体系内城投进行担保或更多是为了满足当地