固定收益专题报告：公用事业转债投资手册

证券研究报告|2023年06月08日 固定收益专题报告 公用事业转债投资手册 核心观点固定收益专题研究 公用事业行业上市公司情况及盈利回顾 电力公司的业绩驱动因素包括装机规模、生产资源（燃气）成本、上网电价、发电量（供热量）等。核心竞争力主要围绕发电资源与，项目资源（比如风电可利用小时数）、发电机组效率和故障率、项目储备情况等，决定了公司发电量，经营牌照资源决定了公司市场与销售资源。此外，发电企业广泛参与电力市场交易，售电已形成固定收入。 影响电力行业景气度的主要因素为第二产业用电需求（与经济增速强相关）可观察全社会用电量、发电设备平均利用率水平等宏观指标。燃气行业上市公司大多为地方城燃公司，下游主要包括工商业和城镇居民。近十年用气量变化。影响燃气板块景气度的主要因素包括工商业需求、天气（主要影响居民需求）、政策推动（煤改气政策推动需求增长）等。 当下公用事业行业投资逻辑梳理 我们总结了当先公用事业行业4条重要的投资逻辑，包括：1.类债券的高股息资产当下具备稀缺性； 2.优质资产注入上市主体，助力资产规模持续增长； 3.政策支持发展氢能、生物质发电、固废处理、抽水蓄能等增量业务，丰富收入来源； 4.新能源运营商补贴发放贡献利润。公用事业行业转债正股估值回顾 长江电力PE（TTM）2018年四季度开始中枢上移，2020年8月触顶后有所回落，动态PE（按Wind当年一致盈利预期计算）相对稳定，2019年以来主要在16-20x之间波动。川投能源PE（TTM）主要在11-20x之间波动。新能源运营商中，风电资产占比较高的节能、福能市盈率均在2021年有明显提升，动态视角相对比较稳定。 现存转债个券梳理 公用事业行业转债以偏股型为主，平价多在90元以上；历史来看，公用事业转债的转股溢价率多位于市场平均值上下。各公司业务及业绩梳理见内文。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数230.2167 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.7057 企业/公司/转债规模(千亿)65.7396/28.9744/8.6164 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《再论转债择时》——2023-05-22 《资金观察，货币瞭望-资金面较为宽松，5月利率预计季节性下行》——2023-05-17 《2023年一季度货币基金分析——一季度货币基金久期和杠杆率均有提升，收益率明显改善》——2023-05-16 《二级债基2023年一季报分析-一季度二级债基风险资产配置上 升》——2023-05-09 《固定收益专题报告-公募基金转债及大类资产配置案例研究-机构转债配置行为研究（二）》——2023-04-26 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公用事业转债投资手册5 公用事业行业上市公司情况及盈利回顾5 当下公用事业行业投资逻辑梳理8 公用事业行业转债正股估值回顾10 现存转债个券梳理12 转债条款及其他信息汇总22 图表目录 图1：公用事业上市公司市值分布5 图2：现存公用事业转交债一览5 图3：2023年一季度我国全社会用电量分布（%）6 图4：发电设备平均利用小时同比（%）及PMI6 图5：我国天然气消费量（亿立方米）6 图6：我国天然气消费结构（%）6 图7：燃气与电力上市公司营收增速（算数平均，%）7 图8：燃气与电力上市公司归母净利润增速（算数平均，%）7 图9：电力各子行业平均归母净利润增速（%）7 图10：电力行业转债营业成本/营业收入（%）7 图11：燃气及电力行业分红比率（%）8 图12：燃气及电力行业净现比（%）8 图13：申万一级行业股息率（%）9 图14：公用事业行业发行人股息率一览（含转债预案）9 图15：长江电力历史市盈率11 图16：川投能源历史市盈率11 图17：长江电力历史市净率11 图18：节能风电历史市盈率12 图19：福能股份历史市盈率12 图20：皖天然气历史市盈率12 图21：蓝天燃气历史市盈率12 图22：公用事业行业转债转股价值（元）及溢价率（%）分布13 图23：福能股份各板块营收及毛利贡献占比13 图24：福能股份发电项目2022年发电量与总装机容量情况13 图25：福能股份综合毛利率（%）14 图26：福能股份归母净利润（亿元）及增速（%）14 图27：长江电力各板块营收及毛利贡献占比14 图28：长江电力发电项目2022年发电量与总装机容量情况14 图29：长江电力综合毛利率（%）15 图30：长江电力归母净利润（亿元）及增速（%）15 图31：节能风电各板块营收及毛利贡献占比15 图32：节能风电石各省2022年发电量与总装机容量情况15 图33：节能风电综合毛利率（%）16 图34：节能风电归母净利润（亿元）及增速（%）16 图35：晶科科技各板块营收及毛利贡献占比16 图36：晶科科技2022年各业务板块经营成果16 图37：晶科科技综合毛利率（%）17 图38：晶科科技归母净利润（亿元）及增速（%）17 图39：川投能源各板块营收及毛利贡献占比17 图40：川投能源发电项目2022年发电量与总装机容量情况17 图41：川投能源综合毛利率（%）18 图42：川投能源归母净利润（亿元）及增速（%）18 图43：贵州燃气各板块营收及毛利贡献占比18 图44：贵州燃气2022年天然气销售量与营业收入情况18 图45：贵州燃气综合毛利率（%）19 图46：贵州燃气归母净利润（亿元）及增速（%）19 图47：皖天然气各板块营收及毛利贡献占比19 图48：皖天然气2022年输售气量与营业收入情况19 图49：皖天然气综合毛利率（%）20 图50：皖天然气归母净利润（亿元）及增速（%）20 图51：首华燃气各板块营收及毛利贡献占比20 图52：首华燃气石楼西区块2022年地质储量和可采储量情况20 图53：首华燃气综合毛利率（%）21 图54：首华燃气归母净利润（亿元）及增速（%）21 图55：长青集团各板块营收及毛利贡献占比21 图56：长青集团发电项目2022年发电量与总装机容量情况21 图57：长青集团综合毛利率（%）22 图58：长青集团归母净利润（亿元）及增速（%）22 表1：公用事业行业转债发行人操作统计22 表2：已退市公用事业转债存续期情况梳理23 公用事业转债投资手册 公用事业行业上市公司情况及盈利回顾 根据申万一级行业划分，公用事业行业现有126家A股上市公司，总市值为3.22万亿。其中二级行业主要包括电力和燃气，其中电力板块共有94家A股上市公司，总市值为2.97万亿，三级行业包括火力发电、光伏发电、水力发电、风力发电、电能综合服务、热力服务、核力发电。长江电力作为公共事业电力领域的龙头企业，总市值约为5500亿。燃气行业共有32家A股上市公司，总市值约为2500 亿。截止2023年5月31日，公用事业行业共有24家上市公司发行过可转债，当 前存续的可转债及可交债共13只。 图1：公用事业上市公司市值分布图2：现存公用事业转交债一览 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 电力公司的业绩驱动因素包括装机规模、生产资源（燃气）成本、上网电价、发电量（供热量）等。核心竞争力主要围绕发电资源，项目资源（比如风电可利用小时数）、发电机组效率和故障率、项目储备情况等，决定了公司发电量，经营牌照资源决定了公司市场与销售资源。 此外，发电企业广泛参与电力市场交易，售电已形成固定收入。比如长江电力设立三峡电能开展售电业务，2022年签约电力零售客户600家，贡献收入1368.86 万元。2023年4月，全国各电力交易中心组织完成市场交易电量4287.3亿千瓦时，同比增长12.9%。再比如，晶科科技2022年售电业务独立经营，全年售电签约电量129.8亿千瓦时，同比增长49%；交易电量69.1亿千瓦时，同比增长44%；绿色电力交易业务全年实现交易电量3,897万千瓦时，较标杆电价实现溢价。除此之外，公司旗下售电公司晶科慧能助力国内首个实时调度虚拟电厂72小时试运行圆满成功。 电力行业需求侧方面，我国一/二/三产业/居民用电占全社会用电量分别为1%/65%/18%/16%，影响电力行业景气度的主要因素为第二产业用电需求（与经济增速强相关），可观察全社会用电量、发电设备平均利用率水平等宏观指标。 图3：2023年一季度我国全社会用电量分布（%）图4：发电设备平均利用小时同比（%）及PMI 资料来源：国家能源局、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 燃气行业上市公司大多为地方城燃公司，下游主要包括工商业和城镇居民。从2011年开始，我国天然气消费量逐年上升，但2022年同比下降1.7%。影响燃气板块景气度的主要因素包括工商业需求、天气（主要影响居民需求）、政策推动（煤改气政策推动需求增长）等，此外地缘政治等因素或导致天然气供应减少，供需错配会影响板块量价，城燃公司向下游传导成本不力时，或面临利润波动。 图5：我国天然气消费量（亿立方米）图6：我国天然气消费结构（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 整体来看，2010年以来公用事业行业公司的营收增速主要在0-20%之间波动，2021年小幅提升至21.53%，电力行业营收增速在2015年曾降至-1.77%，此后回升。2023年一季度燃气/电力行业营收同比增速均值3.30%/9.40%。在大宗商品价格较高的2021-2022年电力板块利润增速下降，2022年近半数火电上市公司亏损，主要受煤炭价格居高不下影响。 图7：燃气与电力上市公司营收增速（算数平均，%）图8：燃气与电力上市公司归母净利润增速（算数平均，%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 光伏和风力发电方面，影响盈利的主要因素包括技术水平以及气候条件变化。若果光伏行业不能及时通过技术进步、产业优化升级等方式与“平价上网”进程同步实现成本下降或效率提升，盈利空间可能受到挤压。另外气候变化导致实际风资源水平与预测值不符，影响风电公司发电量，进而影响盈利能力。 营业成本构成方面，燃气行业以深圳能源为例，火电领域燃煤成本占56.05%，生态环保成本占22.46%，燃机成本占21.49%；电力行业成本固定，毛利率相对稳定，电站运营行业以晶科科技和节能风电为例，光伏/风电电站运营的营业成本主要为发电设备的折旧费用；长江电力的成本主要包括折旧费、各项财政规费，相对较为稳定。 图9：电力各子行业平均归母净利润增速（%）图10：电力行业转债营业成本/营业收入（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 公用事业行业具有高分红及高净现比的特征。分红方面，燃气和电力行业上市企业的分红比例整体上呈现波动的趋势。从2020年开始，燃气行业的分红比率均值达到53.73%，2022年电力行业分红均值也达到49.51%。燃气和电力行业的净现比（经营活动产生的现金流量净额/归属于母公司所有者的净利润）在绝大部分时间点无论均值和中位数都高于1，说明电力行业盈利质量较好，支撑其长期以来的高分红惯例。 图11：燃气及电力行业分红比率（%）图12：燃气及电力行业净现比（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 电力经营和业绩风险主要可归纳为以下几类： 1.安全生产风险：在生产经营活动中，可能发生各种突发事件，如堤坝安全风险或发电机组运行风险等；在风电水电光电