固定收益专题报告：证券公司次级债投资手册(2023版)

证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。2020年次级债新规放开了证券公司次级债的公开发行限制，此后券商次级债市场持续扩张。 证券公司次级债起步较晚，首只券商次级债于2013年发行。证券公司次级债通常用于补充附属净资本。相较银行二级资本债和保险公司资本补充债，券商次级债计入资本的期限限制较为宽松，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。但从持有限制来看较为严格，证券公司向其他证券公司筹措次级债的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除，且不得向其实际控制的子公司借入或发行次级债。 证券公司次级债券绝大部分不设置特殊条款，但可以选择设置的条款类型很丰富，除了常见的调整票面利率、延期以外，还包括赎回选择权、回售、交叉保护等特殊条款。 证券公司次级债相关政策包括次级债管理规定、证券公司分类监管规定、证券公司风险控制指标管理办法和风险控制指标计算标准规定。《次级债管理规定》对不同期限的次级债计入资本的比例进行了规定；《证券公司分类监管规定》建立了以证券公司风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况为基础的评分系统；《证券公司风险控制指标计算标准规定》主要对各风险控制指标的计算公式进行规定。 截至2023年11月末，证券公司存量次级债共计273只，存量规模合计6193.25亿元，按金额计算，非永续次级债的主要期限在三年，永续债的所有期限为“5+N”；按照证券数量和金额统计，主体评级为AAA的次级债占所有券商次级债的90.11%和96.96%。 自2013年民族证券发行首只证券公司次级债后，2013年至2023年11月期间信用债市场共计发行872只证券公司次级债，发行总额共计2.06万亿元。其中，2015年发行数额为近年最高，近年来债券发行保持平稳态势，年发行规模在1500亿元左右。 2023年1-11月证券公司次级债交易额为7369.70亿元，相较商业银行二级资本债，证券公司次级债成交较不活跃。从交易的主体来看，中信建投证券次级债交易次数最多，交易金额也最大。 对于证券公司的评级，评级公司先对信用风险底层指标进行评分，然后采用层层递进的方式获得个体基础评级，再综合考虑外部支持等因素获得最终评级。次级债项评级主要是调整式评级，以发行主体信用评级为基础，再根据具体债项的资本属性和条款设置等进行调整。 我们对证券公司主体信用分析采取“经营-财务-股权”三维结构。股权方面，主要考察实际控制人层级、公司属性以及前三大股东国资占比；经营方面，我们关注公司规模、业务构成以及风险控制水平；财务方面，我们着重于资产质量、负债水平、盈利能力和融资结构。我们筛选出46家证券行业发债主体作为打分样本，并从定性和定量两个方面进行评分指标的设置。对各板块指标进行标准化赋值，并确定指标权重，得到评分模型。 截至2023年11月末，1年期AA级和1年期AA+级券商次级债的信用利差分别为39. 34bp和31.36bp。两者信用利差的差值在2022年10月到2023年年初逐渐增加，说明这段时间对风险的担忧使得投资者减少了购买AA级证券公司次级债的意愿；而在2 023年4月至今，1年期AA证券公司次级债的信用利差与AA+级信用利差的差距在不断缩小，说明投资者的投资策略转变为风险下沉，更愿意去购买低资质的券商次级债。 券商次级债和商业银行二级资本债、保险公司资本补充债的收益率相差不大。券商次级债的收益率在2022年6月大幅下降，在2022年10月份大幅持续上升到2023年1月，但在2023年又逐渐收窄，在8月到达最低点后又缓慢上升，11月末的次级债收益率分位数为62.9%。 最后，我们分析了未来券商次级债的供需关系。从供给上来看，未来三年券商次级债到期规模4510.7亿元，总共占目前存量的72.83%，到期分布较为集中，也体现了未来券商有较强的再融资需求。从证券公司的财务状况来看，剔除券商次级债这一部分资本后，部分券商的风险覆盖率等风险指标接近预警水平，未来券商有较强动力发行券商次级债来补充其附属资本。从需求上来看，年金、保险和基金都是未来券商次级债的重要买方。 风险提示：1）证券公司相关政策发生变动；2）证券公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，线性求解未考虑二次项影响；4）样本代表性弱。 险公司资本补充债主要用于补充附属资本，下表中条款要求对标保险公司附属资本补充工具。 三种次级债中，证券公司次级债的期限要求较为宽松，到期期限在三年以上便可全额计入资本；银行二级资本债的股性最强，不得含有利率跳升机制且需含有减记或转股条款。券商及保险公司资本补充债皆有计入资本的数额限制，而银行二级资本债无此要求，这是因为《巴塞尔协议Ⅲ》分别对银行各级监管资本设置了充足率要求，银行需要使各级资本皆满足规定，而不能一味补充二级资本。三种次级债都有直接或间接持有自身发行的次级债的限制以及同业互持限制。 图表1：券商次级债、银行二级资本债与保险公司资本补充债 本文采用只数、规模两种口径计算金融机构次级债的期限分布与主体评 级分布。第一，无论从规模还是只数看，银行均占据主要地位。第二，各类次级债期限分布与计入资本的期限要求密切相关，证券公司次级债券主流期限为3年期和“5+N”，银行二级资本债主流期限为“5+5”，保险公司资本补充债期限也主要为“5+5”。第三，次级债发行主体资质总体较高，发行次级债的证券公司大多为高于AA级的主体，按规模算，AAA级主体占比在97%左右，按只数算则AAA级主体占比有所下降。从银行二级资本债主体评级的占比分布来看，按只数计主体评级AAA占比40.25%，按规模计主体评级AAA占比94.36%，表明主体评级较高的商业银行的单只二级资本债发行规模总体高于较低评级主体。 其他金融机构存量债规模较小，大部分由AAA级主体发行。 图表2：金融机构次级债期限与主体评级分布（亿元、%） 发行方式上，证券公司2020年获得公开发行次级债券资格，此前次级债券只能通过私募发行。银行二级资本债基本上公开发行，且按监管规定不得由发行银行或其关联机构提供抵押或保证。2015年前，保险公司通过募集次级定期债务补充附属资本，2015年后可公开发行资本补充债券。担保方面，券商与险企发行次级债可选择提供担保，但存量债中有担保的债券占比较小。证券公司次级非永续债的担保人主要为全国性担保公司、地方性担保公司，而券商次级债中永续债没有被担保的情况。保险公司资本补充债的担保人主要为地方金控、集团公司以及全国AMC。 图表3：存量次级债发行方式及担保情况（%） 下表为金融机构存量次级债特殊条款设置情况。商业银行存量二级资本债绝大部分符合二级资本工具要求，具有减记条款，值得注意的是目前商业银行未有发行转股型二级资本债。证券公司次级债券无减记条款的强制要求，市场存量债也无一具有减记条款。相对来说，保险公司资本补充债券的调整票面利率条款更普遍。另外资产管理、金融租赁、期货等其他金融机构亦有存量次级债，绝大部分含有减记条款，损失吸收能力较强。 图表4：存量次级债特殊条款设置情况（%） 3、证券公司不同发行券种对比 证券公司债券种类划分方式并不统一。部分机构按发行场所划分，次级债可以在交易所及银行间市场发行，但实操中绝大部分证券公司选择在交易所发行，因此次级债可纳入普通债。部分机构按债券属性划分，将不具次级属性的短期融资券归入普通债。本文同时考虑债券次级属性、发行场所与期限等因素，将证券公司债券分为次级债、普通债和短期融资券。 证券公司发行次级债的主要目的是补充附属净资本，发行普通债及短期融资券则用于补充运营资金和流动资金。相对于其他两种债券，次级债表现出较强的股性，到期次级债务的偿还以符合风险控制指标的规定为前提，而普通债发行人则需制定到期还本付息的有效措施，保护债券持有人的合法权益。在发行数额上，次级债与短期融资券皆面临相对公司净资本某一比例的上限，而在同业互持上，仅次级债面临限制，要求将相应资金全额扣除。 图表5：证券公司次级债、普通债与短期融资券 图表6：证券公司债券期限与主体评级分布（只、亿元） 证券公司普通债和次级债既可以公开发行也可以非公开，其中公开发行的占比分别为86.34%和81.68%，大部分无担保，且永续次级债均无担保。存量证券公司短期融资券均为公开发行且均无担保。 图表7：存量证券公司债券发行方式及担保情况（%） 证券公司债券多数不设置特殊条款。非永续次级债中极少设有条款，永续次级债出现频率最高的特殊条款依次分别为调整票面利率、利息递延权、延期、有条件赎回和赎回，占比分别为100%、92.65%、97.06%和97.06%，存量次级债券中没有减记或转股型次级债。普通债的负债属性更强，不允许含有利息递延权。期限最短的短期融资券则不含任何特殊条款。 图表8：存量证券公司债券特殊条款设置情况（%） 调整票面利率是指发行人有权决定是否在指定年末调整本期债券后续票面利率。以“21中证Y3”为例，债券存续的前5个计息年度的票面利 图表9：相关政策修订情况 证券公司次级债管理规定 《证券公司借入次级债务规定》发布于2010年9月，于《证券公司次级债管理规定》2012年12月27日发布时失效，《证券公司次级债管理规定》在2017年、2020年分别进行了两次修改。 《证券公司借入次级债务规定》仅对证券公司借入次级债务相关行为进行规定，2012年出台的《证券公司次级债管理规定》在此基础上，增加对于证券公司发行次级债的要求规定，并放宽了长期次级债券计入净资本的比例限制。 图表10：净资本计入比例变动 2017年12月，中国证监会公布了修改和废止一系列规范性文件的决定，对2012年发布的《证券公司次级债管理规定》进行了修订，主要对证券公司借入或发行次级债务的制度进行修改，由审批制变为备案制，限制条件趋于放松，增强了证券公司借入或发行次级债券的灵活性、便利性。 2020年再次对《证券公司次级债管理规定》进行修改。此次修改，删除了对于非公开发行以及债券持有人人数的限制，允许证券公司公开发行次级债券，有利于证券公司拓宽融资渠道，降低融资成本，从而有助于证券公司补充资本。 图表11：《次级债管理规定》重要条款变动 证券公司分类监管规定 2009年5月证监会出台《证券公司分类监管规定》，确立了分类评价指标体系，并于2010年、2017年和2020年进行了三次修订。三次修订不断完善证券公司合规评价指标体系和风险管理能力评价体系，优化证券公司分类监管制度，从而适应证券行业发展状况和审慎监管需要。其中，2022年起中国证监会不再统一公布证券公司分类评级结果，改为地方监管机构逐一通知。 《证券公司分类监管规定（2010年修订）》相较2009年《规定》内容变动不大，主要涉及少部分证券公司违法违规行为扣分标准条目的增设。在2010年修订的基础上，2017年修订旨在促进证券公司聚焦主业，引导行业提升核心竞争力。此次修订，增加了流动性核心风控指标的考量，将净资本加分门槛提高至20亿，以强化风险管理能力评价指标体系；进一步完善了市场竞争力指标评价体系，剔除部分偏离主业、过度投机的业务因素影响，更加关注证券公司的主业竞争力以及综合实力。 基于2017年修订后的《规定》，2020年修订思路是维持总体框架不变，着重优化评价指标体系。此次修订将营业收入计算口径由合并报表口径 调整为专项合并口径，取消了净资本绝对数加分指标，将净资本维度的加分体系体现为风险覆盖率与净资本的综合考察，引导证券公司更加重视资本约束。 图表12：《证券公司分类监管规定》重点调整条款 证券公司风险控制指标管理办法 2006年证监会出台《证券公司风险控制指标管理办法》，建立了一套以净资本为核心的风险指标控制体系，规定了净资本和风险准备的计算方法。2008年首次对管理办法进行修改，修改了净资本计算方法