固定收益专题报告：汽车零部件转债投资手册

证券研究报告|2023年03月09日 固定收益专题报告 汽车零部件转债投资手册 核心观点固定收益专题研究 何时关注汽车转债？经济及政策的分析，通过销量数据验证 汽车属于耐用品，拉长时间看，国内乘用车销量表现与宏观经济运行情况有较强关联度。购置税政策能有效刺激乘用车销量，我国共有过3轮购置税减免政策，今年以来各地推出的新能源汽车购置补贴有望对汽车消费形成有效提振。 汽车销售高频数据跟踪：主要关注乘用车产销量、上险量以及经销商库存，高频数据间需要互相交叉验证。 个券选择第一步：赛道选择-竞争格局与市场空间的考量。 某一零部件产品/技术的市场空间主要取决于其当前渗透率和远期有望达到的渗透率（量）以及单车价值量（价格）。根据国信汽车团队，现阶段看好单车价值量高、当前渗透率低（或产品持续升级提价）、竞争格局好的细分零部件领域，建议重点关注增量部件渗透率提升、存量部件赛道升级两条主线。 个券选择第二步：现存转债公司产品、客户及业绩梳理 公司主营业务、客户结构、市场地位、主要产品产能产量、近3年业绩情况梳理，个券包括：拓普转债、爱迪转债、冠盛转债、精锻转债、豪能转债、瑞鹄转债、沿浦转债、明新转债 个券选择第三步：正股定价的合理性考量 当前汽车零部件行业估值显著高于主流宽基指数，处于历史中等偏高水平；板块内部来看，燃油车零部件及轮胎公司估值弹性和中枢均大幅低于新能源汽车零部件公司，渗透率提升空间、技术水平、市占率、成本方面具有领先优势的公司享受较高的估值溢价。PE（TTM）波动较大，参考动态PE（当年一致预期）或更为有效。 个券选择第五步：转债估值价格以及其他信息跟踪 当前存续的汽零转债多数属于平衡型或偏股型，与正股股价联动性较好，溢价率普遍高于同等平价区间平均水平。 赎回风险方面，三花、伯特、银轮、明新、嵘泰正在累计赎回条件，需关注公司公告。瑞鹄、小康和文灿公告不赎回期限未满，大部分标的有满足条件后不赎回历史。汽零公司大股东普遍积极参与转债配售,减持操作相对比较缓慢。所有已退市转债均成功以转股形式退出。 风险提示：经济增速下滑导致汽车销量下降、极端天气影响企业正常生产经营。 证券分析师：王艺熹证券分析师：戴仕远021-60893204 wangyixi@guosen.com.cndaishiyuan@guosen.com.cnS0980522100006S0980521060004 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数 226.2142 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.8907 企业/公司/转债规模(千亿) 65.4516/29.1540/8.5798 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-信贷库存周期（下篇）》——2023-03-06 《固定收益专题报告-上市公司融资渠道梳理及再融资市场展望》——2023-02-24 《固定收益专题报告-信贷库存周期（中篇）》——2023-02-16 《国信证券-固定收益专题研究：资金观察，货币瞭望——央行呵护犹存，利率有望季节性下行》——2023-02-16 《固定收益专题报告-地产债回顾与展望：2022年政策护航信用风险平稳化解，2023年逐步回温》——2023-02-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 汽车零部件转债投资框架5 何时关注汽车转债？经济及政策的分析，通过销量数据验证5 个券选择第一步：赛道选择-竞争格局与市场空间的考量9 个券选择第二步：现存转债公司产品、客户及业绩梳理11 个券选择第三步：正股定价的合理性考量19 个券选择第四步：转债估值价格以及其他信息跟踪23 附：已退市转债考察25 免责声明27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：汽车转债投资决策框架5 图2：实际GDP同比与乘用车销量同比（%）6 图3：国内乘用车销量（万辆）及同比（%）7 图4：中汽协与乘联会公布的国内乘用车销量同比（%）8 图5：新能源汽车销量（量）及同比（%）8 图6：乘联会新能源汽车渗透率（%）8 图7：汽车经销商库存系数与库存预警指数9 图8：汽车零部件产业链构成10 图9：拓普转债各板块营收及毛利贡献占比12 图10：拓普转债22年1-9月产能及产销率情况12 图11：拓普转债综合毛利率（%）12 图12：拓普集团归母净利润（亿元）及增速（%）12 图13：爱迪转债公司各板块营收及毛利贡献占比13 图14：爱迪转债公司22H1铝压铸设备产销率信息13 图15：爱迪转债综合毛利率（%）13 图16：爱迪转债归母净利润（亿元）及增速（%）13 图17：冠盛转债公司各板块营收及毛利贡献占比14 图18：冠盛转债公司22H1主要产品产能（万件）产销率信息14 图19：冠盛转债综合毛利率（%）14 图20：冠盛转债归母净利润（亿元）及增速（%）14 图21：精锻转债公司各板块营收及毛利贡献占比15 图22：精锻转债锥齿轮类产品产能（万件）产销率信息15 图23：精锻转债综合毛利率（%）15 图24：精锻转债归母净利润（亿元）及增速（%）15 图25：豪能转债公司各板块营收及毛利贡献占比16 图26：豪能转债公司营业收入按产品划分情况16 图27：豪能转债综合毛利率（%）16 图28：豪能转债归母净利润（亿元）及增速（%）16 图29：瑞鹄转债公司各板块营收及毛利贡献占比17 图30：瑞鹄转债公司22H1产能产销率信息17 图31：瑞鹄转债综合毛利率（%）17 图32：瑞鹄转债归母净利润（亿元）及增速（%）17 图33：沿浦转债公司各板块营收及毛利贡献占比18 图34：沿浦转债公司22H1主要产品产能（万件）产销率信息18 图35：沿浦转债综合毛利率（%）18 图36：沿浦转债归母净利润（亿元）及增速（%）18 图37：明新转债各板块营收及毛利贡献占比19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 图38：明新转债主要产品产能（万件）产销率信息19 图39：明新转债综合毛利率（%）19 图40：明新转债归母净利润（亿元）及增速（%）19 图41：汽车、汽车零部件、沪深300、创业板指市盈率（TTM）中位数历史序列20 图42：汽车零部件行业市盈率（TTM）中值历史序列21 图43：A股全部汽车零部件公司市盈率分布（剔除负值）21 图44：汽零转债公司市盈率分布（剔除负值）21 图45：文灿股份历史市盈率22 图46：明新旭腾历史市盈率22 图47：贝斯特历史市盈率22 图48：赛轮轮胎历史市盈率22 图49：三花智控历史市盈率23 图50：银轮股份历史市盈率23 图51：汽车转债转股价值（元）及转股溢价率（%）23 表1：中汽协与乘联会汽车销售数据对比7 表2：汽车零部件分类9 表3：电动、智能增量零部件和国产化存量零部件赛道选择10 表4：汽车行业与宽基指数PE(TTM)历史平均值及中位数（2018年以来）20 表5：当前汽车转债赎回条款触发进度24 表6：现存汽零转债发行人操作一览25 表7：已退市汽零转债存续期重要事项及退出方式统计26 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 汽车零部件转债投资框架 国信固收团队前期报告《转债“大时代”系列专题之九：汽车零部件行业转债分析手册》详细介绍了汽车零部件产业链构成、行业盈利影响因素等基本分析框架。本篇报告从投资决策入手，主要更新当前广泛采用的高频数据跟踪体系、细分赛道选择与存续转债情况，报告内容总结如下图： 图1：汽车转债投资决策框架 资料来源：国信证券经济研究所整理 何时关注汽车转债？经济及政策的分析，通过销量数据验证 宏观经济情况与乘用车销量密切相关。汽车属于耐用品，拉长时间看，国内乘用车销量表现与宏观经济运行情况有较强关联度。汽车零部件行业的利润水平主要受上游原材料行业和下游整车制造行业影响，包括上游原料价格波动、生产成本控制、下游行业景气度、供需状况以及技术实力积累等。 图2：实际GDP同比与乘用车销量同比（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 汽车制造业是我国经济的重要组成部分，2020年我国规模以上工业企业营业收入达到106.14万元，其中汽车制造业营业收入达到8.156万元，占总值7.68%。汽车消费刺激政策作为重要的逆周期调控手段，往往在经济周期底部出台，购置税政策能有效刺激乘用车销量。回顾历史，我国共有过3轮购置税减免政策： （1）2009年1月16日，国家出台首轮购置税减免政策，针对2009年1月20日至12月31日购置的1.6L及以下排量乘用车，暂减按5%（减半）的税率征收车辆购置税；对2010年1月1日至12月31日购置的1.6L及以下排量乘用车，暂减按7.5%的税率征收车辆购置税。购置税政策刺激下，2009年我国乘用车销量突破千万辆，同比增长52.9%。 （2）2015年10月1日-2016年12月31日购置的1.6L及以下排量乘用车，暂减 按5%的税率征收车辆购置税，对2017年1月1日至12月31日购置的1.6L及以下排量乘用车，暂减按7.5%的税率征收车辆购置税。购置税政策刺激下，2015年我国乘用车销量突破两千万辆，2016年达到2437.7万，同比增长15.3%。 （3）2022年5月31日，财政部与税务总局公告对2022年6月1日至2022年12 月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。政策出台后国内乘用车销售量同比明显上行。 对于购置税政策的分析，需着重关注其减免范围（符合条件的汽车排量、价格），以便分析对哪些在售车型销售有积极作用。 资料来源：中汽协、国信证券经济研究所整理 除了全国层面的政策，汽车消费刺激政策还包括汽车下乡、地方推出的购车补贴政策等。2022年下半年以来，全国多地主要针对新能源汽车推出补贴政策，补贴金额大多在2000-10000元不等。比如杭州购买符合条件乘用车辆（含新能源汽车） 的消费者给予补贴，其中，购车价格（不包括相关税费）在20万元以下的补贴 2000元，在20万元（含）-30万元的补贴4000元，在30万元（含）以上的补贴 10000元。今年以来各地推出的新能源汽车购置补贴有望对汽车消费形成有效提振。 汽车销售高频数据跟踪：主要关注乘用车产销量、上险量以及经销商库存，高频数据间需要互相交叉验证。分别来看： （1）乘用车销量：国内乘用车销量是最直观体现汽车零部件行业景气度的数据。整体来看，中汽协口径2022年乘用车销量同比增速顶点在6月（+41.2%），此后有所下滑。 中汽协与乘联会的产销数据在大部分时间变动方向一致，幅度有一定差异但一般不大。比如2019年中汽协口径全年汽车销量为2576.9万辆，同比-8.2%；乘联会的狭义乘用车销量为2069.76万辆，同比-7.4%，误差大多在1%以内。 表1：中汽协与乘联会汽车销售数据对比 数据发布机构中汽协乘联会 组织性质行业自律组织，由民政部和国资委监督管理由国内139家汽车生产商联合成立的社会团体数据来源由汽车厂家上报由会员单位（乘用车企业）上报 数据口径汽车厂家卖给经销商的量厂家批发量和厂家零售量分类方法乘用车、商用车、摩托车等仅乘用车 发布时间每月6日左右，节假日顺延每月10-12日左右 资料来源：中汽协、乘联会、国信证券经济研究所整理 两家机构发布的数据也出现过大幅背离的情况，特别是乘联会数据在第二月修正之前，比如2022年5月中汽协数据显示乘用车销量同比-1.4%,乘联会数据则显示销量同比-17%。 图4：中汽协与乘联会公布的国内乘用车销量同比（%） 资料来源：中汽协、乘联会、国信证券经济研究所整理 除了全部乘用车的销售数据外，新能源汽车销量和渗透率数据与现存较多的新能源汽车零部件标的行情