渠道护城河奠定成长空间，龙头兼具上下游议价权

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次覆盖) 市场价格：36.29 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人：熊欣慰 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 410 流通股本(百万股) 164 市价(元) 36.29 市值(百万元) 14,879 流通市值(百万元) 5,952 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,274 3,850 4,388 5,054 5,807 增长率yoy% 12.08% 17.59% 13.97% 15.19% 14.90% 净利润 380 502 651 824 1,007 增长率yoy% 26.42% 31.93% 29.83% 26.55% 22.11% 每股收益（元） 0.93 1.22 1.59 2.01 2.45 每股现金流量 1.20 1.56 1.37 2.62 2.01 净资产收益率 25.95% 19.51% 21.03% 21.75% 21.58% P/E 39.12 29.66 22.84 18.05 14.78 PEG 1.35 1.14 0.79 0.62 0.57 P/B 10.15 5.79 4.80 3.93 3.19 备注： 投资要点  休闲卤制品千亿市场、集中度提升，鲜货类产品渠道为王。2010-2015年休闲卤制品零售额由232亿元增长至521亿元，CAGR达到17.6%，预计2020年将达到1235亿元，增速领跑休闲食品子行业。目前行业CR5仅21%，消费升级将带动市场份额由作坊型向连锁型、非品牌向品牌企业集中，以绝味为代表的行业龙头有望受益。鲜货类休闲卤制品符合消费升级趋势，具有口味刺激性强、复购率高的特点，但作为可选消费品消费者会考虑购买的时间、路程成本，因此渠道的广度与深度是企业的核心竞争力。  绝味渠道护城河坚固，进可攻退可守。通过测算，绝味一二线城市的开店数量预计可达6226家，仍有50%提升空间，全国门店总数预计可达21534家。市场担心绝味门店数量上升后遭遇管理瓶颈，我们认为：（1）绝味自身管理能力突出；（2）绝味主要增加单个加盟商管理的门店数量，不会大幅增加公司管理负担。绝味在下沉中的优势构筑其渠道护城河：工厂端，绝味采用“一对一”供应链模式，在配送时间和成本上具备优势；门店端，绝味加盟店门槛低、渠道利润充足，吸引加盟商快速开店；消费者端，绝味价格亲民，合理的客单价适合下沉。从渠道广度看，绝味采取加盟模式跑马圈地，超过9000家门店覆盖全国，是行业内唯一的全国性企业。近年绝味开始重视特通渠道建设，借鉴周黑鸭的模式进行积极布局。  提升单店收入实现做强，上游议价力+下游提价权兼具。公司从做大转向做强，通过线上引流、促销、门店升级、关低效开高效等手段实现每年3-5%的同店增长。绝味在收入规模与销量上远领先周黑鸭和煌上煌，对上游具备较强的议价力，采购端优势明显。公司渠道广度和深度均领先，叠加散装销售特性及较低的客单价，使绝味对下游具备较强的提价能力。  打造美食生态圈，变成本为资本。绝味输出供应链+管理能力打造“美食生态圈”：（1）绝味的工厂和冷链可与餐饮食品企业共享；（2）绝味连锁渠道开发和管控能力突出，可将管理资源输出。通过外延成长方式，绝味整合优质的餐饮和食品连锁企业。公司引入加盟商不仅减少了在门店端的投入，并可与加盟商进行深度合作，充分调动加盟商资源。  投资建议：我们预计公司2018-2020年营业收入分别为43.88/50.54/58.07亿元，同比增长13.97%/15.19%/14.90%；净利润分别为6.51/8.24/10.07亿元，同比增长29.83%/26.55%/22.11%；对应EPS分别为1.59/2.01/2.45元，目前价格对应23/18/15倍PE估值。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2018年08月21日 绝味食品(603517)/食品制造 渠道护城河奠定成长空间，龙头兼具上下游议价权 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 休闲卤制品千亿市场、集中度提升，鲜货类产品渠道为王 ................................. - 5 - 休闲卤制品快速增长，消费场景不断扩张 ................................................... - 5 - 行业集中度提升空间大，双寡头雏形已现 ................................................... - 5 - 鲜货类迎合消费升级趋势，得渠道者得天下 ............................................... - 6 - 绝味渠道护城河坚固，进可攻退可守 .................................................................. - 7 - 门店数量预计可达21534家，重点培养战略型加盟商 ................................ - 7 - 绝味具备渠道下沉基因，可享下线城市消费升级红利 ............................... - 12 - 绝味渠道广度处于领先，加码高势能门店布局交通枢纽 ........................... - 15 - 提升单店收入实现做强，上游议价力+下游提价权兼具 .................................... - 19 - 从跑马圈地到做大做强，多渠道提振单店收入 .......................................... - 19 - 绝味规模优势明显，对上游议价能力强 ..................................................... - 20 - 渠道优势构筑壁垒，绝味提价能力强 ........................................................ - 22 - 打造美食生态圈，变成本为资本 ....................................................................... - 24 - 投资建议 ............................................................................................................ - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 25 - 图表目录 图表1：休闲卤制品增速领跑其他休闲食品子行业 ............................................. - 5 - 图表2：休闲卤制品2015-2020年CAGR达到19% ......................................... - 5 - 图表3：休闲卤制品行业市场份额（零售口径） ................................................ - 6 - 图表4：连锁门店模式的份额不断提升 ............................................................... - 6 - 图表5：鲜货产品与长保产品对比 ...................................................................... - 6 - 图表6：绝味在深圳密集开设门店 ...................................................................... - 7 - 图表7：绝味在上海密集开设门店 ...................................................................... - 7 - 图表8：绝味在一线和省会城市门店数量可达到6200家 ................................... - 7 - 图表9：绝味一线和省会城市门店数量占比为54% ............................................ - 8 - 图表10：门店超20家的地级市多为大规模城市 ................................................ - 9 - 图表11：门店10-20家的地级行政区更具普适性 .............................................. - 9 - 图表12：绝味在赣州市（地级行政区）的门店布局 ........................................... - 9 - 图表13：绝味在渑池县（县级行政区）的门店布局 ........................................... - 9 - 图表14：绝味全国门店数量预计可达21534家 ................................................. - 9 - 图表15：绝味食品董事会及管理层拥有药品企业工作和销售经验 ................... - 10 - 图表16：煌上煌门店突破2000家后增长放缓 ................................................. - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表17：绝味门店数量快速增加 ...................................................................... - 10 - 图表18：煌上煌快速开店后单店收入出现下滑 ................................................ - 11 - 图表19：30%以上的加盟商拥有2家及以上门店 ............................................ - 11 - 图表20：拥有1家门店的加盟商收入占比仅31% ........................................... - 11 - 图表21：绝味前五大加盟商销售额 .................................................................. - 12 - 图表22：绝味前五大加盟商占年度销售额比例 ................................................ - 12 - 图表23：前五大客户中部分加盟商收入规模快速增加（万元） ....