中国光模块 对美国 FCC 可能限制 3.2T 光模块的初步看法

核心观点与关键数据

• FCC潜在监管政策：投资者高度关注FCC可能针对高端光模块（尤其是3.2T产品）进口至美国实施限制政策，可能要求美国本土成分或原产价值占比。受冲击最大的是大量使用光芯片等关键组件的公司，而毛利率提升空间可能受限。
• 行业趋势与利好：尽管存在监管风险，2028年3.2T产品迭代升级趋势仍将延续，利好头部光模块公司如中际旭创，其具备领先技术、高效产能爬坡能力和完整供应链配套。

潜在监管框架解读

• 监管框架：FCC可能要求光模块内部达到一定比例的工业价值必须源自美国本土。
• 关键组件：数字信号处理器（DSP）、光电二极管（PD）、光芯片（EML、CW激光器）等组件可能被要求使用美国或美国合作方产地的产品。
• 成本结构：光收发模块中的电光芯片与模块本体约占总成本的70%。

当前政策与监管现状

• FCC政策：目前FCC尚未出台正式生效的规则来限制中国光模块对美出口，中际旭创、新易盛、东山精密均未被列入FCC管控清单。

3.2T光模块出货节奏预测

• 出货时间：预测3.2T光收发模块将在2027年实现小批量出货，2028年进入大规模上量阶段。
• 财务影响：3.2T相关限制带来的实质性财务影响预计要到2027年之后才会显现。
• 业务占比：2028年3.2T光模块业务将分别占到中际旭创、新易盛营收的31%与4%。
• NPO产品：尚不清楚NPO产品是否会被纳入监管范围，预计2026年第三季度、第四季度将开启样品送测。中际旭创已拿到客户的NPO订单，计划2027年交付，有机会在限制政策落地前获得FCC审批许可。

估值情况

• 东山精密：目标价282元人民币，采用分部估值SOTP方法，分别对原有业务、光收发模块业务、光芯片业务、AI印制电路板PCB业务进行估值。
• 新易盛：目标价701元人民币，基于27财年预期市盈率20.0倍，较五年历史均值下浮0.5倍标准差。
• 中际旭创：目标价1524港币，采用27财年预期市盈率16.2倍，较A股三年历史均值下调1倍标准差，反映市场对FCC政策的担忧。

风险提示

• 东山精密：光模块FPC业务进展不及预期、国内新能源汽车行业竞争、光电业务亏损、原材料成本上行、中美地缘政治风险。
• 新易盛：数据中心投资不及预期、光网络资本开支低于预期、价格竞争、新客户拓展进度、中美科技争端、共封装光学CPO技术替代冲击。
• 中际旭创：客户集中度高、行业竞争、市场需求周期性、技术风险、供应链与制造风险、地缘贸易风险，具体风险点包括AIDC投资不及预期、电信市场扩张弱于预期、价格竞争挤压利润率、中美科技争端加剧。