美国光模块限制或直指3.2T 花旗 真正冲击或在28年 中际旭创

花旗研报指出，FCC可能通过要求光模块中一定比例的产业价值必须来自美国，从而限制3.2T核心器件的“价值来源”。具体而言，DSP、光电二极管PD，以及EML、CW Laser等光芯片可能被要求来自美国或美国合作伙伴。花旗估算，电芯片、光芯片及模块相关部分合计约占光收发器BOM的70%，因此影响将集中在这些高价值量环节。从供应链来看，DSP基本来自美国厂商但主要在TW生产，部分光芯片来自美国和TW，而大多数PD芯片则在TW和美国生产。这意味着，如果FCC要求提高美国原产价值占比，整个3.2T光模块BOM结构可能需要重新适配，且厂商毛利率改善空间可能受限。目前尚未有正式禁令，中际旭创、新易盛、东山精密也未进入Covered List。市场讨论的仍是潜在监管框架，而非已生效规则。FCC尚未出台限制中国光模块出口美国的正式规定，这些公司也均不在FCC Covered List中。因此，潜在政策风险真正影响公司收入和利润的时间需结合3.2T产品量产节奏判断。花旗预计，3.2T光收发器将在2027年开始少量出货，并于2028年进入明显放量阶段。即使出现限制，其主要财务影响预计也要到2027年之后才逐步体现。到2028年，中际旭创约31%的收入可能来自3.2T光收发器，新易盛对应比例约为4%。3.2T的演进对头部光模块厂商仍是积极因素，中际旭创在技术准备、量产爬坡效率及供应链支持能力上可能受益。NPO是否被纳入FCC规则仍不确定，中际旭创已获得2027年面向NPO的订单，这些产品存在在潜在限制实施前获得FCC批准的可能。未来监管规则最终如何定义产品范围同样关键，若监管主要落在传统3.2T光模块，而NPO认证和出货节奏提前，不同技术路线受到的实际影响可能存在差异。花旗继续看好三家光通信公司，但FCC风险已进入估值体系。具体估值如下：东山精密：目标价282元，采用SOTP方法，传统业务15倍26年预期市盈率，光模块业务15倍27年预期市盈率，光芯片业务50倍27年预期市盈率，AI PCB业务20倍27年预期市盈率。新易盛：目标价701元，对应20倍27财年预期市盈率，考虑800G/1.6T周期、ASIC及CSP客户Scale-Up机会，以及NVIDIA端CPO潜在替代影响。中际旭创H股：目标价1524港元，对应16.2倍27财年预期市盈率，估值已考虑FCC规则影响压制，较中际旭创A股三年历史均值低一个标准差。预计未来三年收入和盈利复合增速分别达到129%和149%。研报强调，算力端的GPU/ASIC、存储端的DRAM/HBM以及算力端的光模/CPO都是AI科技产业链的重要组成部分，需将算力、存储、互联及背后的资本开支逻辑串起来看，才能理解AI周期进展及下一阶段增量机会。

3.2T光模块赛道未来发展趋势显示，随着AI算力需求的持续增长，高速光模块需求将进一步提升。FCC可能通过要求光模块中一定比例的产业价值必须来自美国，从而限制3.2T核心器件的“价值来源”，这将影响DSP、光电二极管PD，以及EML、CW Laser等光芯片的供应链布局。目前，DSP基本来自美国厂商但主要在TW生产，部分光芯片来自美国和TW，而大多数PD芯片则在TW和美国生产。这意味着，如果FCC要求提高美国原产价值占比，整个3.2T光模块BOM结构可能需要重新适配，厂商毛利率改善空间可能受限。花旗预计，3.2T光收发器将在2027年开始少量出货，并于2028年进入明显放量阶段。即使出现限制，其主要财务影响预计也要到2027年之后才逐步体现。到2028年，中际旭创约31%的收入可能来自3.2T光收发器，新易盛对应比例约为4%。3.2T的演进对头部光模块厂商仍是积极因素，中际旭创在技术准备、量产爬坡效率及供应链支持能力上可能受益。NPO是否被纳入FCC规则仍不确定，中际旭创已获得2027年面向NPO的订单，这些产品存在在潜在限制实施前获得FCC批准的可能。未来监管规则最终如何定义产品范围同样关键，若监管主要落在传统3.2T光模块，而NPO认证和出货节奏提前，不同技术路线受到的实际影响可能存在差异。

花旗研报重点分析了美国FCC可能对3.2T光模块供应链施加的限制，以及这些限制对相关厂商的影响。报告指出，FCC可能要求光模块中一定比例的产业价值必须来自美国，从而限制DSP、光电二极管PD，以及EML、CW Laser等光芯片的“价值来源”。花旗估算，电芯片、光芯片及模块相关部分合计约占光收发器BOM的70%，因此影响将集中在这些高价值量环节。从供应链来看，DSP基本来自美国厂商但主要在TW生产，部分光芯片来自美国和TW，而大多数PD芯片则在TW和美国生产。这意味着，如果FCC要求提高美国原产价值占比，整个3.2T光模块BOM结构可能需要重新适配，且厂商毛利率改善空间可能受限。目前尚未有正式禁令，中际旭创、新易盛、东山精密也未进入Covered List。市场讨论的仍是潜在监管框架，而非已生效规则。FCC尚未出台限制中国光模块出口美国的正式规定，这些公司也均不在FCC Covered List中。因此，潜在政策风险真正影响公司收入和利润的时间需结合3.2T产品量产节奏判断。花旗预计，3.2T光收发器将在2027年开始少量出货，并于2028年进入明显放量阶段。即使出现限制，其主要财务影响预计也要到2027年之后才逐步体现。到2028年，中际旭创约31%的收入可能来自3.2T光收发器，新易盛对应比例约为4%。3.2T的演进对头部光模块厂商仍是积极因素，中际旭创在技术准备、量产爬坡效率及供应链支持能力上可能受益。NPO是否被纳入FCC规则仍不确定，中际旭创已获得2027年面向NPO的订单，这些产品存在在潜在限制实施前获得FCC批准的可能。未来监管规则最终如何定义产品范围同样关键，若监管主要落在传统3.2T光模块，而NPO认证和出货节奏提前，不同技术路线受到的实际影响可能存在差异。花旗继续看好三家光通信公司，但FCC风险已进入估值体系。具体估值如下：东山精密：目标价282元，采用SOTP方法，传统业务15倍26年预期市盈率，光模块业务15倍27年预期市盈率，光芯片业务50倍27年预期市盈率，AI PCB业务20倍27年预期市盈率。新易盛：目标价701元，对应20倍27财年预期市盈率，考虑800G/1.6T周期、ASIC及CSP客户Scale-Up机会，以及NVIDIA端CPO潜在替代影响。中际旭创H股：目标价1524港元，对应16.2倍27财年预期市盈率，估值已考虑FCC规则影响压制，较中际旭创A股三年历史均值低一个标准差。预计未来三年收入和盈利复合增速分别达到129%和149%。研报强调，算力端的GPU/ASIC、存储端的DRAM/HBM以及算力端的光模/CPO都是AI科技产业链的重要组成部分，需将算力、存储、互联及背后的资本开支逻辑串起来看，才能理解AI周期进展及下一阶段增量机会。

当前市场对光模块行业的现状判断显示，FCC可能通过要求光模块中一定比例的产业价值必须来自美国，从而限制3.2T核心器件的“价值来源”，这将影响DSP、光电二极管PD，以及EML、CW Laser等光芯片的供应链布局。目前，DSP基本来自美国厂商但主要在TW生产，部分光芯片来自美国和TW，而大多数PD芯片则在TW和美国生产。这意味着，如果FCC要求提高美国原产价值占比，整个3.2T光模块BOM结构可能需要重新适配，且厂商毛利率改善空间可能受限。目前尚未有正式禁令，中际旭创、新易盛、东山精密也未进入Covered List。市场讨论的仍是潜在监管框架，而非已生效规则。FCC尚未出台限制中国光模块出口美国的正式规定，这些公司也均不在FCC Covered List中。因此，潜在政策风险真正影响公司收入和利润的时间需结合3.2T产品量产节奏判断。花旗预计，3.2T光收发器将在2027年开始少量出货，并于2028年进入明显放量阶段。即使出现限制，其主要财务影响预计也要到2027年之后才逐步体现。到2028年，中际旭创约31%的收入可能来自3.2T光收发器，新易盛对应比例约为4%。3.2T的演进对头部光模块厂商仍是积极因素，中际旭创在技术准备、量产爬坡效率及供应链支持能力上可能受益。NPO是否被纳入FCC规则仍不确定，中际旭创已获得2027年面向NPO的订单，这些产品存在在潜在限制实施前获得FCC批准的可能。未来监管规则最终如何定义产品范围同样关键，若监管主要落在传统3.2T光模块，而NPO认证和出货节奏提前，不同技术路线受到的实际影响可能存在差异。花旗继续看好三家光通信公司，但FCC风险已进入估值体系。具体估值如下：东山精密：目标价282元，采用SOTP方法，传统业务15倍26年预期市盈率，光模块业务15倍27年预期市盈率，光芯片业务50倍27年预期市盈率，AI PCB业务20倍27年预期市盈率。新易盛：目标价701元，对应20倍27财年预期市盈率，考虑800G/1.6T周期、ASIC及CSP客户Scale-Up机会，以及NVIDIA端CPO潜在替代影响。中际旭创H股：目标价1524港元，对应16.2倍27财年预期市盈率，估值已考虑FCC规则影响压制，较中际旭创A股三年历史均值低一个标准差。预计未来三年收入和盈利复合增速分别达到129%和149%。研报强调，算力端的GPU/ASIC、存储端的DRAM/HBM以及算力端的光模/CPO都是AI科技产业链的重要组成部分，需将算力、存储、互联及背后的资本开支逻辑串起来看，才能理解AI周期进展及下一阶段增量机会。

研报中提示的主要风险在于美国FCC可能通过要求光模块中一定比例的产业价值必须来自美国，从而限制3.2T核心器件的“价值来源”。具体而言，DSP、光电二极管PD，以及EML、CW Laser等光芯片可能被要求来自美国或美国合作伙伴。花旗估算，电芯片、光芯片及模块相关部分合计约占光收发器BOM的70%，因此影响将集中在这些高价值量环节。从供应链来看，DSP基本来自美国厂商但主要在TW生产，部分光芯片来自美国和TW，而大多数PD芯片则在TW和美国生产。这意味着，如果FCC要求提高美国原产价值占比，整个3.2T光模块BOM结构可能需要重新适配，且厂商毛利率改善空间可能受限。目前尚未有正式禁令，中际旭创、新易盛、东山精密也未进入Covered List。市场讨论的仍是潜在监管框架，而非已生效规则。FCC尚未出台限制中国光模块出口美国的正式规定，这些公司也均不在FCC Covered List中。因此，潜在政策风险真正影响公司收入和利润的时间需结合3.2T产品量产节奏判断。花旗预计，3.2T光收发器将在2027年开始少量出货，并于2028年进入明显放量阶段。即使出现限制，其主要财务影响预计也要到2027年之后才逐步体现。到2028年，中际旭创约31%的收入可能来自3.2T光收发器，新易盛对应比例约为4%。3.2T的演进对头部光模块厂商仍是积极因素，中际旭创在技术准备、量产爬坡效率及供应链支持能力上可能受益。NPO是否被纳入FCC规则仍不确定，中际旭创已获得2027年面向NPO的订单，这些产品存在在潜在限制实施前获得FCC批准的可能。未来监管规则最终如何定义产品范围同样关键，若监管主要落在传统3.2T光模块，而NPO认证和出货节奏提前，不同技术路线受到的实际影响可能存在差异。花旗继续看好三家光通信公司，但FCC风险已进入估值体系。具体估值如下：东山精密：目标价282元，采用SOTP方法，传统业务15倍26年预期市盈率，光模块业务15倍27年预期市盈率，光芯片业务50倍27年预期市盈率，AI PCB业务20倍27年预期市盈率。新易盛：目标价701元，对应20倍27财年预期市盈率，考虑800G/1.6T周期、ASIC及CSP客户Scale-Up机会，以及NVIDIA端CPO潜在替代影响。中际旭创H股：目标价1524港元，对应16.2倍27财年预期市盈率，估值已考虑FCC规则影响压制，较中际旭创A股三年历史均值低一个标准差。预计未来三年收入和盈利复合增速分别达到129%和149%。研报强调，算力端的GPU/ASIC、存储端的DRAM/HBM以及算力端的光模/CPO都是AI科技产业链的重要组成部分，需将算力、存储、互联及背后的资本开支逻辑串起来看，才能理解AI周期进展及下一阶段增量机会。