贵州茅台公司跟踪报告：以动销定投放，缓解市场压力，低速稳态发展

2026年上半年，贵州茅台收入增速放缓，利润增速转负。公司营收922.78亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。毛利率89.56%，同比下降1.74pct；净利率50.75%，同比下降1.81pct。二季度单季营收和净利润均转负。

公司采取“以动销定投放”策略，飞天茅台承压，系列酒收入回落明显。上半年飞天茅台收入777.24亿元，同比增长2.82%；系列酒收入129.34亿元，同比下降6.02%。Q1/Q2飞天茅台收入分别为460.05/317.20亿元，同比增长5.62%/-0.98%；系列酒收入分别为78.81/50.53亿元，同比增长12.22%/-25.03%。二季度单季茅台与系列酒收入增速均转负。

渠道转型方面，公司持续扁平化，i茅台平台收入大增274%至402.64亿元。上半年经销商数量净减少46家，主要是系列酒经销商调整。i茅台平台上半年营收同比增长274.18%，占营业总收入比重达43.63%。公司合同负债大幅下降，同比分别下降65.55%/42.30%。

公司上半年提价两次，每次上调100元/瓶。2026年3月飞天合同价上调至1269元/瓶，7月再度上调至1369元/瓶。公司现金流强劲，2025年全年分红650亿元，创历史新高。2025年9月完成60亿元首轮“注销式”股份回购，2026年5月完成第二轮30亿元回购，控股股东茅台集团增持金额30亿元，持股占总股本的56.63%。

白酒行业延续深度调整，消费场景和动机发生根本性转移。上半年白酒市场客单价走低，企业利润下降。白酒产量持续下降，国家和地方陆续出台政策支持产业高质量发展。散户数量创历史新高，机构持仓持续回落。

预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1736/1802/1879亿元，同比增速0.9%/3.8%/4.3%；净利润分别为814/848/892亿元，对应EPS分别为65.14/67.87/71.32元/股。当前股价对应PE19倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费信心不足，高端白酒销量不振，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，行业食品安全风险等。