结转毛利率下滑，以销定投稳健发展

公司基本情况(人民币) 事件 2022年4月28日，招商蛇口发布2022年一季报。2021年一季度实现营业收入188亿元，同比+48.4%；归母净利润4.44亿元，同比-33.7%。 点评 毛利率下降导致归母净利润下滑。公司2022年一季度房地产项目竣工交付并结转的面积增长，结转收入增加，因此营业收入实现较大增幅度，而归母净利润同比下滑，主要因为：①受房地产行业持续下行影响，公司结转毛利率21.95%，较2021年全年下降3.52个pct；②公司投资收益及长期股权投资处臵收益减少，2022年一季度投资收益0.69亿元，同比下滑82%。近期房地产调控利好政策密集出台，预计2022年全年调控以宽松为主基调，市场销售将逐步企稳，同时公司在土拍竞争相对缓和的2021年下半年和2022年一季度获取的土地利润空间较高，公司毛利率有望逐步企稳修复。 销售规模虽同比下滑，但行业排名稳中有升。公司2022年一季度签约销售金额473亿元，同比-34.5%，小于克而瑞TOP100房企降幅（-47.1%），TOP30房企中无一家同比为正；行业排名第6，较2021年全年提升1名。 投资以销定支，现金安全放首位。公司2022年一季度于合肥、宁波、佛山等长三角、珠三角城市获取6宗土地，权益投资金额44亿元，同比-84%，销售相对低迷情况下投资强度下滑，确保公司现金流安全。公司是第一家获得并购贷融资的房企，当前市面上收并购机会较大，后续有望通过收并购渠道获取优质项目。 待结转规模稳步增加，支撑公司业绩增长。截至2022年一季度末，公司合同负债（并表待结转金额）达1623亿元，较2021年末增长9.2%，将支撑公司全年业绩的稳步增长。 投资建议 我们预计公司全年销售规模保持稳定，维持盈利预测不变，2022-24年的归母净利润分别为108.4亿元、129.7亿元、157.0亿元，同比增速分别为4.5%、19.6%、21.0%。考虑公司将受益于政策对房企项目收并购的支持，上调目标价至17.79元/股，对应2022-24年PE分别为13.0x、10.9x和9.0x，维持“买入”评级。 风险提示 房地产宽松政策落地不及预期；疫情持续抑制需求释放；其他房企频繁违约