保险Ⅱ行业深度报告：海外险企复盘：利率定方向、转型定中枢、验证定持续

核心观点与结论

1. 海外险企复盘：

   • 利率是超额收益的第一解释变量，但驱动估值的是“利差预期”而非“利率水平”，且需区分降息的性质（风险溢价压缩型降息利好，衰退型降息拖累）。
   • 持续超额需要“利率-盈利-资本回报”三重验证，单一因素只能带来脉冲。
   • 业务转型是降低利率敏感度的根本路径，中国负债端正在主动管控（如分红险转型、“报行合一”、预定利率动态调整机制）。
   • PEV仍是当前国内寿险市场重要估值工具，估值框架或将随行业转型向“PEV+PB-ROE+资本回报”组合演进，新准则下的CSM也有望参与估值。

2. 海外险企案例：

   • 安盛集团：转型为财险、健康险及投连险为主的资本轻型集团，估值由PEV估值体系逐步转为PE（PB-ROE）估值体系，利率敏感度下降。
   • 大都会人寿：分拆Brighthouse、剥离零售寿险，转向团险、意外健康险与年金，估值锚切换为剔除AOCI的P/B-ROE，利率影响权重逐渐降低。
   • 第一生命集团：坚守寿险本业，分红率与每股分红持续提升，但股价对利率高度敏感，估值始终以PEV为主、与利率周期基本同步。

3. 中国保险股复盘：

   • 近5年（2021.6-2026.6）中国保险股经历“底部震荡-趋势修复-高位回调”三阶段：
     • 阶段1（2021.6-2023.12）：负债改革阵痛叠加利率下行，超额收益底部震荡。
     • 阶段2（2024.1-2025.12）：政策组合拳点燃权益牛市，资负共振下超额收益大幅上行。
     • 阶段3（2026.1-2026.6）：获利回吐叠加风格切换，超额收益高位回落。
   • 中国政策因子权重更高、权益Beta更大、监管对利差损风险的前置干预更为有效。

4. 投资建议：

   • 推荐低估值、负债端综合优势突出、分红险转型领先的中国太保。
   • 推荐综合金融布局、养老与健康产业链优势突出且高股息的中国平安。
   • 推荐承保利润持续稳健增长的中国财险。

5. 风险提示：

   • 长端利率走势不及预期。
   • 保险负债端不及预期。

关键数据

• 安盛集团：
  • 基础盈利复合年增长率：旧准则（2010-2021年）2.7%，新准则（2022-2025年）11.2%。
  • 分红率：40%-65%，2019年受疫情影响大幅下滑，2020年提升。
  • NBV增速：近年承压，2012年同比快速增长，2018年后持续承压。
  • 股价超额收益：2010-2026年6月有3次重要转折，形成“跑输-跑赢-跑输-跑赢”四个阶段。
• 大都会人寿：
  • 调整后归母净利：2010-2021年年复合增速6.7%，2022-2025年年复合增长率0.9%。
  • 调整后ROE：2010-2015年10%-12%，2016-2020年12%-13%，2021-2026H1持续提升。
  • 保费增长：2010-2025年总保费年复合增长率为3.3%，寿险占比下降28.6%，意外及健康险占比提升11.8%。
  • 股价超额收益：2010-2026年中期分为“长期低利率、监管与分拆阵痛叠加基准科技长牛，持续跑输”（2010-2020年）和“利率上行、盈利创纪录与资本回报共振，跑输大盘幅度大幅减小”（2021-2026H1）两个阶段。
• 第一生命集团：
  • 调整后利润：2010-2025年年复合增长率为23.2%，2012-2025年年复合增长率为14.0%。
  • 调整后ROE：2010财年至2025财年上升9.0pct，2016财年至2025财年上升4.1pct。
  • 归母净资产：2010年以来整体呈扩张趋势，年复合增长率为7.4%。
  • 股价超额收益：2010年4月-2026年6月分为“长期低利率与高股票风险暴露压制估值，整体跑输”（2010年4月-2019年12月）、“疫情后盈利恢复，长端利率正常化预期升温，每股收益持续增加，整体跑赢”（2020-2023年）和“BOJ正常化兑现，调整后利润/ROE创新高，风险压降，持续跑赢”（2024-2026年6月）三个阶段。
• 中国保险股：
  • 超额收益：近5年（2021.6-2026.6）中国保险股经历“底部震荡-趋势修复-高位回调”三阶段，与沪深300对比的超额收益波动较大。
  • 负债端：个险“人海战术”终结，代理人大幅流失；资产端，利率下行引发利差损担忧，地产信用风险暴露。

研究方法

• 对比分析安盛集团、大都会人寿、第一生命集团2010年至2026年6月的股价表现与估值变迁，并与近5年中国保险股对比。
• 采用PEV、PB-ROE等估值方法，结合调整后盈利、分红率等指标进行综合分析。
• 分析利率、盈利、资本回报等因素对股价超额收益的影响。