保险“险中取胜”行业系列深度报告之三：寿险转型方向清晰，态度、经验决定进展

转型：占据先发优势、转型领先企业或实现负债端率先复苏 随着产品不断迭代升级以及新冠疫情出现，负债端长期结构性问题得到暴露，各家险企均着手加速转型，以实现高质量发展。各家均重点发力渠道及产品升级，“产品+服务”升级已在路上，高质量团队成胜负手，根据我们测算，中国太保、中国平安转型进展领先，距离人力底部较近。2022年开年以来，负债端尚未观察到改善迹象，仍处转型攻坚、落后产能出清升级阶段；资产端长端利率围绕2.8%附近震荡，较年初有所回升，地产链条风险缓解逐步推进，宽信用或带来长端利率上行，投资端弹性较大险企或受益。长期看，各个公司均已重视渠道触达客户、产品匹配需求等问题，率先启动、转型坚定险企有望领跑市场，推荐转型起步较早，转型决心坚定、进展领先的中国太保、中国平安，受益标的友邦保险。 承压：行业资负两端近年承压，NBV同比增速拖累EV增速 内含价值增长主要动能来自于新业务价值创造及期初内含值的预计回报，但随着2017年后负债端逐渐承压，新业务价值同比放缓，新业务价值创造占内含价值年度增量比例逐渐下降，同时造成EV增速有所放缓。NBV同比增速放缓受FYP及margin共同承压导致。2017年保监会134号文件限制了快返年金并要求万能险及投连险不得以附加险形式销售，此举降低了储蓄类保险产品的吸引力，短期内压制了新业务保费的增长。此外，受疫情影响，复杂高价值率产品销售推进遇阻、继续率等精算假设指标恶化、部分险企切换经营策略造成margin下滑。 结构：客户触达效率下降、需求匹配不足是内在原因 保险产品作为较基础的安全需求，但无法像衣食住行等强需求那样刺激居民主动寻找并购买，而其零售属性决定其当前的商业模式为主动触达客户的零售模型，即“触达-发掘-匹配-成交”。2015-2017年保险行业负债端的高速增长来源于代理人队伍规模提升带来的客户触达面的快速扩张，同时保险产品保障属性较弱，储蓄理财性质较强，易于快速销售，然而负债端的欣欣向荣却掩盖了代理人团队的结构性供给错位。2017年134号文限制“快返年金”、监管提出“保险姓保”，产品切换及销售难度提升使得代理人队伍的结构性问题暴露：下沉代理人队伍供给充足，高质量团队供给偏少，导致保险公司难以触及中高端客户，而基础客群客户触达量无法继续通过提供代理人数量提升，造成保险行业负债端增长乏力。 方向：升级触达效率、增加高频服务或助力负债端逐步复苏 为实现保险行业负债端复苏，高质量团队及差异化产品服务必不可少。高质量团队可提升触达效率并更多触达中高端客户群，并能更加有效地发掘客户需求进行匹配，而差异化产品服务升级可加强客户对保险产品的感知、提升客户体验，实现与竞品及同业产品的区分，展现相对优势。所以实现渠道、产品升级将助力负债端逐步复苏。 风险提示：经济复苏不及预期；保险需求超预期减弱；上市保险公司转型受阻。 1、深度拆解：资负两端承压拖累股价表现 1.1、PEV估值体系下，EV假设与增长承压拖累股价 复盘：资负两端承压，保险指数大幅跑输沪深300，估值处于历史低位。自2021年1月4日至2022年2月25日，保险指数累计收益率-38%，沪深300累计收益率-12%，保险指数累计跑输沪深300指数26pct，各上市险企P/EV估值均处于历史底部。我们认为，保险股表现疲软的主要原因为：（1）负债端受行业长期内在供给结构性问题拖累、短期外部疫情以及普惠型保险产品因素冲击；（2）资产端长期利率下行施压投资收益率以及地产产业链风险暴露拖累市场信心所致。 图1：2021年至今保险指数跑输沪深300指数26pct 图2：保险股PEV估值创近8年新低 对EV质量与增长的预期情况决定P/EV估值高低，市场失去信心导致PEV估值创新低。在保险公司PEV估值体系下，我们认为，市场对于其内含价值EV（即调整净资产与有效业务价值之和）的质量预期情况决定PEV估值下限，而EV增长预期情况决定其PEV估值上限。而在近年来资负两端发生的变化，造成了预期的下降： （1）资产端影响EV质量预期：风险事件暴露及投资收益率下行导致长期投资收益率假设难以服人，继而导致运营、经济等假设经受信任考验；（2）负债端影响EV增速预期：新业务价值受行业长期与短期压力增速有所放缓，而新业务价值长期以来占比EV年度增量区间为40%-80%，新业务价值增速放缓造成市场对于EV整体增速预期产生一定担忧。资负两端表现带来的预期下降是导致行业估值不断下行的主因。 图3：多数险企新业务价值贡献EV增量占比呈下降趋势 1.2、资产端：短期风险暴露引发长期假设担忧 长端利率震荡波动，资产端或承受配置压力。10年期国债收益率目前在2.8%附近震荡波动，较2021年年初下降37bp，宏观经济受降息、疫情反复以及外部因素影响下行压力较大，或拖累长端利率，从而影响资产端新增资产及存量到期资产再配置，资产端或承受一定配置压力。 图4：10年期国债收益率当前在2.8%附近震荡 信用风险逐步改善，市场担忧或有所缓解。2021年9月30日华夏幸福公告债务重组方案，将通过出售资产、优先类金融债务展期或清偿及公司承接等方式兑付金融债务，截至2022年2月9日，华夏幸福已签署债务重组协议涉及债务429.19亿元，占比总债务19.6%。中国平安披露其华夏幸福风险敞口总计为540亿元，已计提减值359亿元，其中长股投计提144亿元、债权类投资计提215亿元，此外，中国平安披露华夏幸福首批现金偿债占比35-40%，减值计提充足，预计将无需进一步增提。根据各上市险企业绩发布会披露，其投资资产中关联房地产行业的占比均低于5%，伴随地产产业链信用风险事件有所改善，地方政府与事件公司积极应对，市场对于投资端担心有望缓解。 表1：华夏幸福计划通过5种方式清偿金融债务2192亿元 表2：中国平安对于华夏幸福的投资风险敞口可控 表3：华夏幸福存量债务重组签约进展接近20% 1.3、负债端：新业务价值生产效率下降拖累EV增速 受NBV同比增速放缓影响，EV增速呈下降趋势。内含价值增速自2014年后整体呈下行趋势，主要上市险企2020年EV同比分别为新华保险+17.3%、中国太保+16.0%、中国人寿+13.8%、中国平安+10.6%，均较其2014年高点出现下降。内含价值增长主要动能来自于新业务价值创造及期初内含价值的预计回报，但随着2017年后负债端逐渐承压，新业务价值同比放缓，新业务价值创造占内含价值年度增量比例逐渐下降，同时造成EV增速有所放缓。 图5：ROEV近年呈现下降趋势 图6：NBV占EV年度增量比例近年逐步下降 图7：主要上市险企新业务价值自2017年后出现下滑 图8：中国平安NBV占EV增量比例逐年下降 图9：中国平安NBV同比下降拖累EV增速 EV增速长期放缓有其内在逻辑，核心在于新业务价值生产效率放缓。内含价值组成分为调整净资产及有效业务价值两部分，随着保险行业和公司的发展，调整净资产和有效业务价值均将保持增长，而有效业务价值除新业务价值的补充外，自身也将保持风险贴现率的速度进行反贴现增长，其结果为不断膨胀的有效业务价值（包含释放为利润的部分）所带来的内生预计回报占内含价值增量比重将不断增加，从而拉低新业务价值的影响，导致EV同比增速最终将接近期初内含价值的预计回报，难以衡量保险公司的价值创造能力。所以，我们选取新业务价值/调整净资产作为衡量保险公司价值创造能力的衡量标准，并将其视作新业务价值生产效率，可将其概念类比为ROE。 新业务价值生产效率自2017年起连续下降。新业务价值/调整净资产比例自2017年后出现下降，与上市险企新业务价值同比放缓保持同步，2019年新业务价值生产效率降至2015年水平附近，与2015年-2017年进入快速增长期前基本保持相同水平，分别为中国平安34.4%（2015A为32.2%）、中国太保23.5%（2015A为32.2%）、中国人寿13.5%（2015A为13.6%）、新华保险8.8%（2015A为14.2%），而2020年疫情带来的冲击进一步拉低了新业务价值生产效率。因此，我们认为分析新业务价值生产效率下探的原因以及下行趋势会否持续将有助于判断保险行业基本面改善情况以及上市险企股价表现。所以，我们先将新业务价值简单拆分为新业务保费与新业务价值率两部分进行分析。 图10：新业务价值生产效率自2017年后出现下降 1.4、新业务价值生产效率拆解之一：新业务保费受多重因素影响承压 新业务保费受长期、短期多重因素影响，导致近年增长承压。自2018年以来，多数上市险企新业务保费承压，我们认为原因可分为两类，即长期结构性问题与短期外部因素、产品升级。长期结构性问题主要为行业以往高举高打的发展模式造成的两个不匹配：（1）渠道触达半径与主流客群的不匹配；（2）渠道专业能力与客群不断升级的保险产品认识不不匹配。而短期外部因素则加速了行业长期结构性问题的快速暴露：（1）疫情来袭及普惠型产品推广共同对行业供需两端造成冲击；（2）产品在监管引导以及行业发展下升级造成产品吸引力相对下降及需求集中释放。 表4：保险行业新业务受到长期、短期多重因素影响有所承压 图11：2019年新增保单主要以80、90后为主 图12：中国平安新增保单中80、90后占比逐年提升 图13：购买过商业保险的年轻人84%学历为本科及以上 图14：传统代理人中本科及以上学历占比仅为27% 图15：上市险企自2018年来新业务保费承压 图16：上市险企自2018年新业务保费同比承压 发力规模型产品及趸交业务带动保费，但价值贡献较低。受保障型业务推进乏力以及需求下降影响，部分险企改变策略，推动银保渠道或规模型储蓄类产品以缓解增长压力。新华保险自2019年改变策略，在行业变局中寻求规模突破，推动个险人力规模及银保新业务保费规模快速上量，个险代理人自2018年底的37.0万人提升至2020年底的60.6万人，随后有所下滑至2021年中报的44.1万人，并推动银保业务，趸交新单占比达到76.0%（2021H1）。中国人保寿险及健康险板块2021年趸交业务占比新单59.7%，年累计同比+11.0%，显著优于期交新单的-14.6%。尽管趸交业务及规模型产品表现相对较好，但考虑到其新业务价值率相对较低，价值贡献或较低。 图17：上市险企新业务期交保费规模近年有所下降 图18：期交新单保费受策略、疫情等因素影响占比下降 图19：上市险企新业务保费中银保渠道占比有所上升 图20：银保渠道趸交新业务保费占比出现分化 图21：中国人保人身险板块趸交新单占比较高 图22：2021年中国人保人身险板块趸交保费同比正增长 1.5、新业务价值生产效率拆解之二：2020年打破新业务价值率提升趋势 2020年打断上市险企新业务价值率上升趋势。上市险企自披露新业务价值率数据以来，保持着稳定的上升态势，但自2020年以来，受到长期结构性问题、疫情冲击以及普惠型保险产品影响，复杂高价值率产品销售推进遇阻、继续率等精算假设指标恶化以及部分险企切换经营策略，投放规模产品，造成新业务价值率出现下滑。2021年上半年新业务价值率分别为：中国人寿个险渠道36.2%、中国平安31.2%、中国太保25.4%、新华保险12.2%，考虑到2021年下半年健康险销售依旧承压，全年新业务价值率或与2021年上半年接近。 图23：2020年上市险企新业务价值率均出现下探 图24：中国人寿个险渠道新业务价值率高于其他渠道 产品结构变化及单险种价值率下降拉低整体新业务价值率。中国平安2020年报披露，新业务价值贡献最大的长期保障型产品用来计算新业务价值的首年保费自2019年的476.62亿元下降至268.15亿元，而其新业务价值率自2019A的104.9%下降至96.0%，分别同比下降43.7%、8.5%，共同作用造成长期保障型产品新业务价值同比下降48.5%，占总新业务价值比重自2019年的73.3%降至60.0%。我们认为，产品结构变化主要源于