保险Ⅱ“险中取胜”行业系列深度报告之四：解读偿二代二期-对资负两端长期影响有限，头部险企或更具优势

偿二代二期工程不影响险企长期投资价值，长期仍需关注寿险转型进展 受到保单未来盈余计入核心资本比例限制以及分级影响，上市险企核心偿付能力充足率出现较明显下降，同时，由于部分险企下调分红率导致市场对偿二代二期工程对于保险公司投资价值出现一定担心，对此我们认为（1）分红率持续下降可能性较低：保险公司开展各项业务要求的下限为100%，当前上市险企主要子公司均保持在130%-200%区间，核心偿付能力充足率可以满足正常的业务开展，单年利润留存有望提升核心偿付能力充足率；（2）高价值率产品不会成为高资本消耗产品，仍以保险保障为产品导向；（3）险企投资策略、投资资产结构受偿二代二期影响大幅变动概率较低；（4）行业格局受冲击有限，但大型险企具有更优资源禀赋。所以，我们认为偿二代二期属短期影响，不影响险企长期投资价值。 长期仍需关注寿险转型进展，短期内财险或受车险带动超预期，推荐中国财险。 短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先转型成功，推荐中国太保。 偿二代二期优化监管规则，引导行业回归本源、化解风险、服务实体经济 偿二代二期工程引导保险行业回归保障本源、专注主业，并增强保险行业服务实体经济，同时有效防范、化解保险业风险，在利率风险、重疾恶化因子、长期股权投资、投资性房地产等方面做出一定调整，并对长寿风险、绿色债券、专业保险科技公司、农业保险等方面适当降低资本要求。监管规则方面，新增3条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及针对劳合社制定的特别规则。此外，银保监会对偿二代二期工程落实设置过渡期，因新旧规则切换导致核心或综合偿付能力大幅下降，或跌破具有监管行动意义的临界点的险企可向银保监会反馈，确定过渡期政策，偿二代二期工程最晚于2025年起全面执行到位。 动态、静态两端看，资负两端业务受影响偏小 偿二代二期工程落地后，尽管各上市险企主要子公司核心偿付能力出现明显下降，但仍处在监管行动意义较高线以上，且对于负债端及资产端各项业务开展而言，上市险企多数主要子公司仍符合相关监管要求，能够继续开展相应业务。（1）静态看，上市险企中承担主要业务的人寿保险公司若将目标核心偿付能力设置为150%，可通过单年度利润留存撬动保单未来盈余实现内部造血功能，影响偏短期，若目标核心偿付能力充足率进一步提升，或需增资等形式进一步增加核心一级资本实现。（2）动态看，高价值率产品仍将是主流产品，头部险企优势有望扩大。在保险公司业务经营过程中，新业务的开展将同步提升实际资本与最低资本，综合影响相对复杂，但我们能够确定的是长期高价值率产品带来的保单未来盈余将会随着净资产的增加贴入到核心资本的计算，而最低资本中，占比相对较高的是市场风险，因此，我们可以得出结论，在保险公司业务的动态开展中，长期保障型的高价值率产品仍将对偿付能力充足率做出正向贡献，而头部险企所具有的大规模代理人队伍、高价值业务销售经验均将进一步扩大领先优势，同时，头部险企具有较强的资源禀赋，在必需的时刻能够更容易的获得外部的资本补充。 风险提示：长端利率持续走低，权益类资产占比提升；核心资本提升慢于预期。 1、完善三支柱监管体系，进一步优化资本分级及计量 1.1、偿二代二期工程正式落地，三支柱监管体系进一步完善 层层推进，风险导向，偿二代二期工程于2021年底正式竣工。2003年保监会发布《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，正式将偿付能力纳入监管，偿付能力监管进入“偿一代”阶段，并要求保险公司按年度报送偿付能力额度以及相关监管指标。同时，保监会不断完善明确相关编报细则。随后，2004年保监会提高偿付能力报告报送频率，要求险企按照季度进行报送。2008年《保险公司偿付能力管理规定》发布，偿付能力监管由额度向充足率变动。2013年保监会印发《中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架》，偿付能力监管三支柱得到明确：（1）定量资本要求；（2）定性监管要求；（3）市场约束机制。2015年偿二代一期17项监管规则发布。 2017年保监会印发《偿二代二期工程建设方案》，偿二代二期工程正式启动。2021年《保险公司偿付能力管理规定》以及《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》20项规则发布，偿二代二期工程宣告完成。 表1：我国偿付能力监管规则经过18年发展，2021年底实现偿二代二期工程竣工 以风险为导向，三支柱监管体系全面评价、监督保险公司。三支柱监管体系可分为 （1）定量资本要求；（2）定性监管要求；（3）市场约束机制，分别对应（1）偿付能力监管指标（核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率-可资本化风险）；（2）风险综合评级（难以资本化风险）；（3）市场约束机制（公开信息披露、提高透明度，发挥市场监督作用）。三支柱各不相同但相互联系，共同作用、各有侧重，构成全面的风险防范、分类、识别的监管体系。 表2：偿付能力充足率较低将成为重点核查对象 表3：可资本化风险由保险风险、市场风险、信用风险构成 偿付能力监管规则共计20号文件，涉及定量、定性、公开信息披露市场约束机制、资本规划以及偿付能力报告要求等方面，为保险公司偿付能力监管提供全面的规则支持。 表4：偿付能力监管规则共20号文件，涉及定量、定性以及市场约束机制等方面 偿付能力监管定量分析中，综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率为主要指标。 综合偿付能力充足率为实际资本与最低资本的比值，核心偿付能力充足率为实际资本中的核心资本（包含核心一级资本与核心二级资本）与最低资本的比值。实际资本是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可资本减去认可负债后的余额。最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有的资本数额。核心资本与附属资本方面，主要在永续性、次级性、非强制性以及吸收损失的性质和能力方面存在区别，核心资本具有期限更长、清偿顺序更靠后、本金及收益的给付更无强制性等特性，具体举例来看（不考虑保单未来盈余），核心一级资本主要包含净资产（所有者权益对应）等，核心二级资本包含优先股等，附属一级资本主要包含次级定期债务、资本补充债券等，附属二级资本主要包含应急资本等。 图1：偿付能力充足率可进行两个维度的拆解 表5：认可资产包括现金、投资资产、长股投、固定资产等8类资产 表6：认可负债包括保险合同负债、金融负债、资本性负债等7类 表7：最低资本定量中需考虑3类7种风险 表8：实际资本仍可按照存在性、永续性、次级性、非强制性以及外生性进行进一步分类 表9：核心资本相较于附属资本期限更长、清偿顺序更靠后且本金及收益给付更无强制性 自有资本撬动综合偿付能力理论上限为485.7%、核心偿付能力上限为285.7%。偿付能力二代二期工程中，在核心资本、附属资本以及保单未来盈余存在一定比例关系限制，我们按照监管要求上限以及核心资本中保单未来盈余全部计入核心一级资本的情形进行测算，在此情形下，核心一级资本中非保单未来盈余的部分（自有资本权益部分）所起到的放大效应最大，换言之，最节省自有资本。根据我们测算，核心一级资本中非保单未来盈余部分对实际资本的撬动比例为485.7%、对核心资本的撬动比例为285.7%，若假设险企目标核心偿付能力充足率为150%，其最低资本上升1个单位，核心一级资本中非保单未来盈余部分需要最少增加0.53个单位，若假设险企目标综合偿付能力充足率为200%，其最低资本上升1个单位，核心一级资本中非保单未来盈余部分需要最少增加0.41个单位。 表10：实际资本最高为核心一级资本的2.43倍，最高为核心一级资本中非保单未来盈余部分的4.85倍 表11：目标偿付能力充足率越高，每增加1单位最低资本所需核心一级资本越高 表12：目标综合偿付能力充足率越高，每增加1单位最低资本所需核心一级资本越高 1.2、夯实核心资本，优化最低资本，核心偿付能力充足率有所下降 偿二代二期工程全面优化升级监管规则，引导行业回归本源、化解风险、服务实体经济。偿二代二期工程引导保险行业回归保障本源、专注主业，并增强保险行业服务实体经济，同时有效防范、化解保险业风险，在利率风险、重疾恶化因子、长期股权投资、投资性房地产等方面做出一定调整，并对长寿风险、绿色债券、专业保险科技公司、农业保险等方面适当降低资本要求。监管规则方面，新增3条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及针对劳合社制定的特别规则。此外，银保监会对偿二代二期工程落实设置过渡期，因新旧规则切换导致核心或综合偿付能力大幅下降，或跌破具有监管行动意义的临界点的险企可向银保监会反馈，确定过渡期政策，偿二代二期工程最晚于2025年起全面执行到位。 表13：监管规则新增3条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及劳合社 引导行业回归保障本源、专注主业：（1）完成利率风险计量方法，优化对冲利率风险的资产范围和评估曲线-最低资本下降；（2）增设重疾恶化因子-最低资本上升。 （1）套期保值对冲利率风险范围有所增加，套期期限更加灵活，能够降低寿险公司利率风险最低资本。同时，优化了人身保险公司的利率风险最低资本计量方式，不同情景的计量方式由“认可资产-寿险业务现金流现值”转为“人身保险公司预期未来现金流出-未来现金流入的差额”（净现金流），并且净现金流折现率曲线的前20年分段调整为60日移动平均国债收益率曲线，60日移动平均曲线能够更好的评估保险公司实时面临的利率风险情况。 表14：险企利用套期保值操作对冲利率风险的资产范围有所增加 表15：人身保险公司利率风险最低资本由现值差计算方式改为净现金流现值 表16：偿二代二期工程下人身保险公司利率风险最低资本利率曲线有所优化 （2）增设重疾恶化因子：疾病趋势风险是指由于疾病恶化趋势实际经验高于预期而使保险公司遭受非预期损失的风险，在基础情景上乘以（1+SF）为不利情景假设，疾病趋势风险的不利情景因子SF为在基础情景假设的基础上，未来剩余保险期间内每个年度疾病发生率上浮一定比例。 表17：疾病趋势风险的不利情景因子随年度增加而增长 促进保险业增强服务实体经济质效：（1）完善长期股权投资的实际资本和最低资本计量标准，提升风险因子，对于子公司实施资本100%扣除-实际资本下降，最低资本上升；（2）投资性房地产的评估增值不得计入实际资本-实际资本下降，最低资本上升。 （1）联营、合营企业的长期股权投资以账面价值作为认可价值，子公司的长期股权投资按照权益法确定账面价值，从2022Q1披露的报告看，子公司长期股权投资的账面价值与认可价值较为接近。同时，对于联营、合营企业的长期股权投资，应当机制进行减值测试，足额计提资产减值。最低资本方面，长期股权投资风险影子全面上升。 表18：长期股权投资应当及时足额计提资产减值 表19：长期股权投资基础因子提升明显 （2）对于投资性房地产（以物权或通过项目公司持有），其认可价值为按成本模式计量金额，计算最低资本所需的基础因子也同步进行上调至0.15，原基础因子为0.08（历史成本计价）、0.12（公允价值计价）。 防范和化解保险业风险：（1）增加外生性要求-实际资本下降；（2）长期寿险保单的预期未来盈余根据保单剩余期限分别计入核心资本或附属资本-实际资本下降；（3）按照“全面穿透、穿透到底”的原则，基于实际投资的底层资产计量最低资本-最低资本上升。 （1）新增外生性限制：资本工具发行人不得直接或间接为投资人购买该工具提供融资；投资人不存在通过关联交易、多层嵌套金融产品、增加股权层级等方式套取保险资金，用于购买该工具的情形。 （2）长期寿险保单的预期未来盈余分级计入核心资本及附属资本，并限制其计入核心资本的比例限制最高不超过35%，从2021Q4末保单未来盈余占比看，头部人身险公司保单未来盈余占比均超50%，明显高于35%，预计是偿二代二期工程人