从Walsh到Warsh：美联储加息的逻辑

美联储加息逻辑分析

美联储货币政策的限制性不足

• 美联储认为长期名义中性利率在3%左右，政策利率高于长期中性利率，具有一定限制性。
• 但当前美国经济增速较高（2026年上半年GDP实际同比增速2.4%），失业率处于低位（8月失业率4.1%），通胀黏性较强（7月PCE、核心PCE通胀仍在3.7%、3.3%的高位）。
• 货币政策利率的基准应是短期中性利率，虽然美国政策利率高于长期中性利率，但相对于短期中性利率，货币政策的限制性并不强。
• 疫情后，美国政府加大财政支出，同时人工智能产业链加大资本开支，短期中性利率上升。
• 当前政策利率可能并未明显高于短期中性利率，美国经济周期（产出缺口）和经济动量（经济短周期）均处于扩张阶段。
• 经济增速整体高于潜在增速，产出缺口长期为正，并未收窄，导致失业率持续低于自然失业率，通胀呈现较强黏性。
• AI资本开支、金融条件等拉动下，经济动量也处于疫情后的第二个上升阶段。

美联储货币政策反应函数变化

• 长期以来，美联储政策反应函数以盯住产出缺口（失业率缺口）、通胀缺口为主，如泰勒规则。
• 美联储主席Warsh强调货币政策反应函数应关注指标变化速度，确保通胀趋势朝着目标方向发展，且速度足够快。
• 其学术思想可追溯到Walsh（2003）提出的SpeedLimitPolicy，主张货币政策规则不仅应关注通胀和产出缺口水平，还应关注产出缺口的变化速度。
• SpeedLimitPolicy规则表示为：$r = r^* + \beta y + \gamma \Delta y = r^* + \beta y + \gamma (g - g^*)$，其中$\beta > 0, \gamma > 0$。
• 当经济过热时，如果产出缺口下降速度较慢，货币政策需加大收紧力度；反之，经济衰退时，如果产出缺口回升速度较慢，货币政策需加大宽松力度。
• 目前核心PCE通胀持续高于2%目标（自2021年3月以来），美联储有必要重启加息周期，重塑信誉，加快产出缺口收敛速度。

美联储货币政策利率未来路径

• 短期中性利率难以估算，但根据失业率低位、核心通胀黏性强判断，政策利率可能在短期中性利率附近，可逐渐提升。
• 如果财政支出、人工智能资本开支维持较高增速，短期中性利率将难以下滑，美联储可能继续加息。
• 未来政府开支、人工智能资本开支增速下滑，拉低短期中性利率，可缓慢下调政策利率进行预防性降息。
• 如果经济衰退，需要连续多次降息。
• 美联储加息可通过收紧金融条件、重塑信誉、稳定美元汇率等渠道使通胀回落。
• 人工智能革命可能通过提升全要素生产率改善有效供给，缩小产出缺口，为降息提供空间，但实际中性利率中枢或上移。

研究结论

• 美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段，通胀呈现较强黏性。
• 当前无法确定通胀未来趋势，更不用说收敛速度。
• 为了使通胀加快向2%目标收敛，美联储可能继续加息。