高盛和大摩的ROE经历了危机后下行、低位调整和中枢回升三个阶段。2010-2017年，危机后资本与流动性约束加强，低利率环境亦制约部分利息收入，尽管财富管理、资管和投行业务逐步增长，两家公司整体ROE仍处于相对低位。2018年以来，股市与利率环境更有利，叠加财富/资管、融资等业务扩张和费用效率改善，形成Beta与Alpha共振，ROE中枢重新上台阶。
从财务拆解看，ROA与权益乘数共同影响ROE，危机后不同阶段的主导因素有所变化。危机后去杠杆是ROE中枢降轨的重要原因；2010年以来杠杆相对稳定后，ROE与ROA变化更为一致。近年两家公司伴随客需业务扩张重新温和加杠杆，ROA改善与权益乘数回升共同推动ROE上行。
高盛长期以机构业务为核心，近年来降低本金投资贡献，提高客户融资与资管收费收入占比。2010-2025年投行和投资管理收入占比提升，其他本金业务占比由17.8%降至2.7%；2022年以来公司进一步压降历史本金投资，并将更多资本配置到GB&M客户融资及AWM等业务。结构优化并未消除周期性，但提高了ROE下限和盈利持续性。
大摩财富管理与资管扩大持续性收入，机构证券业务贡献市场回暖时的盈利弹性。2010-2025年资产管理类收入和利息净收入占比持续提升，交易佣金和投资收入占比下降；即使2022-2023年资本市场承压，ROE仍高于转型早期水平，体现财富管理对盈利下限的支撑。
高盛机构业务的一个显著变化是融资类业务占比提升。FICC+股票融资业务占相关业务收入比重由2017年的约25%升至2025年的约35%，增加了客户融资余额相关收入，对纯交易型收入形成补充。机构业务仍具有较强周期性，利率变化的影响也并非单向。降息和资本市场高景气通常利好交易、投行和客户杠杆；加息阶段融资利差可能改善，但资金成本、客户去杠杆及资本市场回落又会压制部分业务。
投行业务收入具有明显周期性，波动主要来自市场规模而非费率变化。高盛2021年投行收入149亿美元，2022-2023年随资本市场活动下降至74/62亿美元，2024-2025年修复至77/93亿美元，2026H1达62亿美元；长周期看，并购、权益融资和债务融资费率整体相对稳定，收入弹性核心取决于“市场规模×市场份额”。
大摩财富管理ROE较高、波动较小，是集团盈利的重要支撑。2017-2025年大摩WM/IS/IM平均ROE约18%/12%/14%，财富管理提供较稳定的利润贡献，机构证券业务则在市场回暖时带来更大的盈利弹性。收费资产规模增长是大摩财富管理费收入扩张的主要来源。Fee-based client assets由2015年的0.80万亿美元增至2025年的2.75万亿美元，即使综合费率从80bp降至63bp，规模增长仍推动管理费收入扩张；IM同样通过并购、净流入和市场升值扩大AUM。
大摩与高盛财富/资管业务的差异主要在客户来源和收入结构。大摩通过E*TRADE、StockPlan与顾问渠道覆盖大众富裕及高净值客户，更偏“平台化”；高盛聚焦超高净值、家族办公室和机构客户，更依赖资管产品、管理费和私人银行贷款。前者对集团ROE稳定性的贡献更直接，后者主要提升经常性收入占比、改善ROE下限。
高盛AWM同样在从本金投资收益向管理费和私行贷款等经常性收入迁移。2020-2025年管理费+私行及贷款业务（PBL）占比由59%升至89%，历史本金投资收入占比明显下降；平均AUS由1.98万亿美元增至3.32万亿美元，管理费率基本稳定在34-36bp，说明管理费增长主要来自规模扩张。私行贷款是AWM新的收入增长来源，2020-2025年收入由14亿美元增至33亿美元。
高盛和大摩利息净收入模式差异主要来自生息资产、负债来源和业务归属不同。大摩更多依托财富客户存款及贷款，高盛则同时覆盖私行、交易银行及机构融资相关资产。利息净收入是会计口径，融资业务是业务口径，二者并不等同；股票业务/FICC部分融资利差及对冲损益计入交易业务，因此不能仅用利息净收入衡量机构融资业务。
大摩利息净收入主要与财富管理客户资产沉淀相关，负债端以财富客户存款为主，资产端配置贷款及客户融资。2025年WM利息净收入约79亿美元，占WM收入约25%；2024-2025年存款平均余额同比+10%至3844亿美元、平均成本率由3.0%降至2.8%，贷款平均余额同比+14%，美国客户应收款及其他同比+27%。客户资产、存款和贷款共同构成较稳定的利差收入基础。
从量价看，2025年大摩利息净收入增长更多由余额扩张和资金成本改善驱动，但仍受利率、客户将低息存款转向收益较高的现金管理产品以及客户融资需求影响，并非与市场周期完全脱钩。大摩通过财富管理业务积累客户存款，并提供证券抵押贷款、住房按揭等服务，获取利息净收入。
高盛利息净收入来源更加多元，资产端除私人银行和贷款外，还包括与机构业务相关的生息资产；负债端则来自零售存款、私人银行、交易银行、经纪存单等多类资金。2025年高盛利息净收入约136亿美元，同比+68%，公司披露主要受较低资金成本和生息资产增长推动；2026H1利息净收入继续同比+25%。
长期股价回报源于BVPS持续增长，阶段性超额收益则来自市场对“中周期ROE能否持续”的重新定价：大摩凭借财富管理更早获得稳定性溢价（2017年开始PE站上12倍），高盛则随资本市场修复和业务质量改善（利息净收入占比提升）获得更强重估弹性（2024年开始PE提升至15倍中枢）。
A股长期必要股权回报率低于美股，若头部券商ROE中枢稳定在10%-15%，并在下一轮市场下行阶段验证盈利下限没有重新回到过去水平，市场对盈利持续性的认可有望进一步强化。我们认为，财富/资管增长、机构与海外渗透率提升、头部市占率提升和经营效率改善，是国内头部券商中长期ROE与估值中枢抬升的主要支撑。
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