证券行业2023年中期策略报告：从ROE看PB中枢，改革红利驱动估值提升

当期PB与当期ROE相关度高。复盘2016年来券商板块PB与ROE的关系： （1）当期ROE与当年平均PB高度挂钩：由于资本市场中长期预测难度较高，短期市场变化成为投资者交易券商板块的关键。（2）券商板块整体PB估值中枢有所下滑，或主要由于自营业务收入占比提升，但券商自营业务收益率低于权益投资要求回报率（Ke）。（3）综合型券商PB与ROE相关度减弱。主要原因或是综合型券商自营业务资产配置结构愈发复杂，导致投资者越来越难以预测该类券商全年ROE情况，导致综合型券商当期ROE与全年PB估值的相关度降低。（4）行业ROE差异度提升，但PB差异度降低。可能是因为自营资产复杂度提升，监管引导行业差异化发展下，券商间ROE差异化提升，但自营资产不透明导致ROE预测难度提升，PB估值差异化程度下降。寻找个股逻辑、结构化配置成为综合型券商板块投资的关键。 自营业务：行业平均收益率可预测，但个股仅可粗略判断。近年自营收益率同比变化基本决定了券商当前净利润。复盘以往，行业去方向性权益自营取得成效，目前自营收益率行业均值基本与债券型基金指数区间波动挂钩，股票型基金指数略有影响。个股上，自营业务的高弹性为部分自营具备特色的券商带来投资及交易机会。过往自营收益率波动性可预测未来自营弹性，过往方差越大，未来自营弹性往往越高。一级交易商由于自营及对冲工具较多，收益率更为稳健。此外，近年复盘看，权益类自营占比高的券商，弹性不一定更高，原因或是权益类自营涵盖期权、期货等自营对冲工具，以及非方向性自营，权益类自营高可能不等于权益性风险敞口高。 财富管理：贝塔为主，但长期有望驱动ROE中枢抬升。拆分基金增长结构，短期看，由于股混基单位净值波动远大于基民申赎带来的增量，因此短期基金规模增长取决于单位净值本身的波动，基民申赎影响不大。长周期而言，市场涨跌被抵消，基民申赎的“阿尔法”是基金资产净值长期增长的主要增量。但投资上，券商板块依赖于资本市场，而资本市场长期走势难以预测，这使得投资者难以站在长期的视角上去看财富管理的阿尔法，短期市场变化成为了交易的关键。 于财富管理特色券商：财富管理特性本质上提升了其业绩波动性。当市场景气度下行时，基金市场规模大幅下跌，财富管理特色券商由于权益投资能力更强、且有母子公司协同的需要，自营盘往往波动性更高，ROE下滑幅度较同业更为明显，导致PB回撤幅度更大。当市场景气度上行时，基民申赎叠加净值提升，基金市场规模快速抬升；自营高波动性提升了自营业务收入预期，带动ROE预期抬升。而当板块滞涨时，财富管理的长期逻辑容易进一步推动PB估值提升。 经纪业务：取决于权益市场景气度。复盘2015年来市场表现，市场客户资金入金速度与客户资金转化为泛经纪业务收入的转化率较大程度上取决于期间股票型基金指数波动。个股上，两融、交易量市占率变化基本取决于客户资金市占率变化，且2015年来八成券商两融、交易量市占率总体变化不超过1%。 综上，券商板块业务虽结构复杂，业绩影响因素多，但从短期景气度看，可化繁为简，主要参考两大指标：（1）中证债券型基金指数，明显影响行业自营业务景气度，影响财富管理景气度；（2）中证股票型基金指数，明显影响轻资本业务景气度。 站在个股与总量的结合点看券商投资。投资者对后市总量判断决定了券商股投资取向：（1）若投资者看好债券市场行情，建议关注自营弹性较强的标的。 历史表现上看，建议关注红塔证券、太平洋、第一创业、兴业证券、东北证券、财通证券等，该类券商自营业务弹性往往更强。（2）若投资者看好权益市场行情改善，建议关注财富管理特色券商。1、具备经纪业务优势的如东方财富、方正证券、银河证券等，权益市场上行时，客户资金入金速度，基金代销保有AUM，客户资金转化为经纪业务收入的转化率均会有所提升。2、资产管理特色券商，如东方证券、兴业证券、广发证券等，该类券商在权益市场改善时，基民申赎叠加净值提升，基金市场规模快速抬升，资管业务收入有望明显增长； 此外，财富管理特色券商由于权益投资能力更强、且有母子公司协同的需要，自营盘往往波动性更高。（3）当投资者认为当前市场景气度具备不确定性，头部综合型券商可能会是稳中求进的选择。由于该类券商重资本业务收入占比往往较高，但自营投资往往衍生品对冲较为充分，业务风险敞口不高。因此其业务收入虽仍会受到市场行情波动的影响，但是波动性明显弱于同业。 投资建议：基于市场行情判断，保守预期上市券商全年净利润增速27.4%，ROE预期为6.8%（同比+1.1pct）。但当前PB估值为1.39X，略低于2022年全年PB均值，考虑到全年ROE预期，我们推测2023全年PB中枢在1.5X~1.6X之间，对应估值上涨空间8%~15%。收入结构上，预计自营业务收入增速达57%，泛经纪业务同比+10%，财富管理业务收入同比+21%，投行业务收入同比+5%。基于收入预期及当前PB估值情况，我们预计自营收入弹性较强的券商业务收入增长或将更为明显，推荐顺序：兴业证券、方正证券、东方证券、东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券、国联证券、广发证券，建议关注海通证券、东吴证券、红塔证券、中国银河、指南针、同花顺、财富趋势。 风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 券商板块业务虽结构复杂，业绩影响因素多，但从短期景气度看，可化繁为简，主要参考两大指标：（1）中证债券型基金指数，明显影响行业自营业务景气度，影响财富管理景气度；（2）中证股票型基金指数，明显影响轻资本业务景气度。 投资逻辑 基于市场行情判断，保守预期上市券商全年净利润增速27.4%，ROE预期为6.8%（同比+1.1pct）。但当前PB估值为1.39X，略低于2022年全年PB均值，考虑到全年ROE预期，我们推测2023全年PB中枢在1.5X~1.6X之间，对应估值上涨空间8%~15%。收入结构上，预计自营业务收入增速达57%，泛经纪业务同比+10%，财富管理业务收入同比+21%，投行业务收入同比+5%。 基于收入预期及当前PB估值情况，我们预计自营收入弹性较强的券商业务收入增长或将更为明显，推荐顺序：兴业证券、方正证券、东方证券、东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券、国联证券、广发证券，建议关注海通证券、东吴证券、红塔证券、指南针、同花顺、财富趋势。 一、当期PB与当期ROE相关度高，但近年相关性减弱 自2016年监管推出以净资本为核心的信用风控体系来，证券行业净资产规模快速提升，行业估值方法由过往PE估值向PB估值迁移。复盘2016年以来证券行业ROE与期间PB估值相关系数： （1）证券行业年内平均PB估值往往与当期ROE正相关。由于证券行业当期ROE由证券市场当期交投活跃度及市场景气度变化决定。而资本市场长期的市场变化难以预判，这决定了证券行业长期ROE难以精确判断。因此，短期市场景气度变化及证券行业短期ROE成为投资者交易券商股的关键。 （2）行业PB估值中枢可能在下滑。2016年行业ROE为8.2%，对应PB估值达到2.1倍，而2021年平均ROE达9.1%，但PB估值为1.83倍；2018年受股质业务及市场行情变化影响，ROE降至4.2%，但PB估值为1.38倍，与2022年1.40倍相近（2022年ROE为5.5%）。 图表1证券行业PB估值及ROE对比 PB估值中枢下滑核心原因或是自营业务收入占比提升，而自营业务往往会拉低公司估值。 由于2013年证券行业放开创新业务及2016年以净资本为核心的信用风控体系落地，2013~2022年上市券商净资产规模合计由0.58万亿元提升至2.2万亿元（CAGR+16.0%）。 净资产规模快速扩大导致重资本型业务规模明显增长。 图表2上市券商净资产规模一览 2013~2021年自营业务占总收入的比重由22%提升至34%，利息净收入占比维持在13%左右；2022年由于市场行情下滑，自营亏损严重，自营收入占比下滑至21%，由于总收入下滑，利息净收入占比提升至17%。 业务实质上，自营业务容易拉低公司估值。通常轻资本业务与净资产规模挂钩度低，且属于牌照型业务，因此ROE增长空间大，有助于提升公司PB估值；而自营业务因其以固收类自营为主，因此其创造的投资收益率难以高于投资者投资证券公司的Ke（权益投资成本率），因而容易拉低公司PB估值。 图表3上市券商营业收入结构变化一览 （3）传统综合型券商PB下滑更明显。剔除财富管理特色券商后，其他综合型券商在2021年ROE创近七年新高时，PB估值却仅为1.5倍PB；2022年综合型券商虽受市场行情影响，加权平均ROE降至5.4%，但仍高于2018年的3.9%，但平均PB估值仅为1.2倍，低于2018年的1.4倍。 图表4剔除财富管理特色券商后，证券行业PB估值及ROE对比 主要原因或是行业差异化浪潮下，综合型券商的配置弹性不明显。 1、综合型券商自营底层资产不透明，ROE预测难度大。过去几年，由于监管将自营资产配置与净资本挂钩，做市商制度放宽、衍生品市场发展，传统综合型自营业务收入占比及资产配置复杂度提升。综合型券商自营业务资产包括方向性权益类证券、方向性固收类证券、衍生品、做市业务等，且有债券质押式回购等自营上杠杆获取息差的策略。 因此自营业务影响因素包含固收、权益市场行情，市场波动率，市场利率，信用风险等多种因素。多因素影响下导致投资者无法准确预测综合类券商自营业务收益率。因此在权益、债券市场景气度提升时，投资者无法判断该市场变化对该类券商的实际ROE影响。 2、市场预期上行时，投资者更倾向于配置资管特色券商，而非综合型券商。资产管理特色券商如东方、广发、兴业证券，其权益资管能力及权益自营能力较强，自营资产配置结构可预测度较高，其业务弹性明显更高，在投资者预期权益市场上行时，投资者考虑到ROE确定性因素，会更倾向于配置该类券商。 3、结构性配置成为综合型券商的配置主逻辑。在市场行情预期上行时，综合型券商上涨弹性不及资产管理特色券商；但在市场行情预期下行时，券商天然周期属性，又使得板块整体配置弹性不明显。因此在行业差异化浪潮下，投资者配置综合型券商的意愿偏弱，寻找个股逻辑、结构性配置成为综合型券商板块的主逻辑。 （4）ROE差异化提升，但PB估值差异化缩小。2016~2022年，上市券商整体ROE方差由3.2提升至8.7；而PB方差却由3.1下滑至0.81。 ROE方差提升：行业差异化，自营资产配置差异。1、行业差异化：自2013年监管放开创新业务，引导行业差异性发展以来，不同券商业务收入差异性已有明显提升。而不同业务收入的驱动因子存在差异，导致市场不同因子的变化对不同券商的业务影响度不同； 2、自营资产配置差异：自营资产配置风格存在差异，如头部券商专注于客需型自营业务，衍生品市场景气度对业务影响度更高；部分券商更注重权益类自营业务发展，则权益市场波动对公司ROE影响更明显。 PB方差下滑可能是因为自营底层资产不透明。自营业务收益率对集团全年ROE影响虽然明显，但底层资产不透明、复杂度提升，导致投资者越来越难以预判全年ROE变化，因此导致ROE差异化虽有提升，但投资者无法预判，无法体现到PB差异化上。 图表5上市券商PB方差变小，而ROE方差提升 二、自营业务预期探讨：行业平均收益率可预测，但个股仅可粗略判断 2022及2023年净利润预期核心取决于自营收益率变化。由于2022年及2023Q1市场波动较大，自营收益率同比变化情况基本决定了券商当期净利润同比波动。2022年上市券商中仅方正证券实现净利润正增长，其自营收益率同比仅下滑0.8pct，变化比例位居行业第二。华林证券净利润同比减少最少，亦为自营收益率唯一实现正增长的券商。 图表6 2022年上市券商自营收益率同比差及净利润同比增速走势接近 图表7 2023Q1上市券商收益率同比差及净利润同比增速走势接近 自营收益率行业均值：可基于债券型基金指数