高盛与摩根士丹利深度复盘：业务转型抬升ROE中枢，盈利持续性驱动估值重塑

高盛和大摩的ROE经历了危机后下行、低位调整和中枢回升三个阶段。2010-2017年，危机后资本与流动性约束加强，低利率环境亦制约部分利息收入，尽管财富管理、资管和投行业务逐步增长，两家公司整体ROE仍处于相对低位。2018年以来，股市与利率环境更有利，叠加财富/资管、融资等业务扩张和费用效率改善，形成Beta与Alpha共振，ROE中枢重新上台阶。

从财务拆解看，ROA与权益乘数共同影响ROE，危机后不同阶段的主导因素有所变化。危机后去杠杆是ROE中枢降轨的重要原因；2010年以来杠杆相对稳定后，ROE与ROA变化更为一致。近年两家公司伴随客需业务扩张重新温和加杠杆，ROA改善与权益乘数回升共同推动ROE上行。

高盛长期以机构业务为核心，近年来降低本金投资贡献，提高客户融资与资管收费收入占比。2010-2025年投行和投资管理收入占比提升，其他本金业务占比由17.8%降至2.7%；2022年以来公司进一步压降历史本金投资，并将更多资本配置到GB&M客户融资及AWM等业务。结构优化并未消除周期性，但提高了ROE下限和盈利持续性。

大摩财富管理与资管扩大持续性收入，机构证券业务贡献市场回暖时的盈利弹性。2010-2025年资产管理类收入和利息净收入占比持续提升，交易佣金和投资收入占比下降；即使2022-2023年资本市场承压，ROE仍高于转型早期水平，体现财富管理对盈利下限的支撑。

高盛和大摩业务模式不同，但业务转型最终都指向ROE中枢抬升和盈利稳定性改善。大摩以财富管理和资管为核心，通过客户资产持续沉淀扩大管理费和利息净收入收入，财富管理轻资本、ROE较高且波动较低，持续抬高集团ROE中枢和盈利下限。高盛则在保持投行和机构业务优势的同时，一方面持续发展AWM和私人财富管理，另一方面机构业务收入结构更加多元，融资类业务占比提升、交易驱动型业务占比下降，并持续压降历史本金投资，推动ROE中枢和稳定性同步改善。

长期股价回报源于BVPS持续增长，阶段性超额收益则来自市场对“中周期ROE能否持续”的重新定价：大摩凭借财富管理更早获得稳定性溢价（2017年开始PE站上12倍），高盛则随资本市场修复和业务质量改善（利息净收入占比提升）获得更强重估弹性（2024年开始PE提升至15倍中枢）。

市场对估值溢价的认可主要来自三类Alpha：市场份额提升、经营效率改善，以及业务结构优化带来的稳态ROE提升。对应国内券商，估值重塑同样需要在下行周期中验证ROE下限，而非仅依赖牛市高点盈利。

通过深度复盘高盛和大摩基本面和估值，我们得到业务结构改善带来的盈利持续性提升，是估值中枢抬升的核心驱动。近年来高盛、大摩在保持投行、财富管理核心优势的同时，推动业务转型，实现更高、更稳定的ROE，盈利改善逐步获得估值认可。因此，我们看好国内头部券商重估机会：（1）大财富管理：资本市场回报与波动持续改善，叠加持续的低利率环境，资管产品保有与券商买方投顾规模增长空间广阔，带来持续性的费类收入；（2）国际业务：企业出海、机构跨境交易与风险管理的需求旺盛，头部券商投入加码，扩表带来可预期的收入增长；（3）科创投行投资：IPO及综合投行业务进一步向头部集中，投行作为企业客户入口可带动融资、交易、资管等全业务链收入，直投跟投贡献阶段性利润弹性。头部券商在三条业务主线上布局较深，客户与项目获取优势有望进一步转化为市场份额，叠加资本纪律改善，看好ROE中枢抬升带来的估值修复。推荐华泰证券、广发证券、中信证券、中金公司H、国泰海通。