核心品类稳健增长，全球化布局加速推进

公司2026年上半年实现营业收入33.47亿元，同比增长14.3%；净利润3.76亿元，同比增长21.4%；基本每股收益38.72分，同比增长21.4%。利润增速显著跑赢收入增速，盈利能力稳步修复提升，公司拟派发中期股息每股0.4188港元，股东回报机制稳定。

分析判断

• 关联方稳健复苏，第三方与海外市场高增

  • 公司积极推进渠道差异化运营升级，坚持市场导向的产品研发策略，优化产品与渠道适配度，同时拓展B端市场与海外业务，整体收入实现双位数稳健增长。
  • 分产品来看：
    • 火锅调味料/复合调味料/方便速食/其他产品分别实现营业收入19.24/5.64/7.94/0.65亿元，分别同比+14.3%/+14.7%/+11.9%/+48.7%。
    • 火锅调味料作为核心基本盘稳健增长，其中第三方渠道收入同比+20.5%，主要得益于渠道定制业务拓展、火锅蘸料与番茄底料等产品迭代升级；关联方渠道收入同比+6.8%，受益于关联方门店营销活动带动产品销量增加。
    • 复合调味料增速亮眼，其中关联方收入同比大增143.1%，主因关联方外卖业务拓展带动冒菜汤包等产品需求提升；第三方收入同比+3.0%，公司主动优化产品结构、缩减低毛利产品。
    • 方便速食稳步增长，关联方渠道收入同比+42.7%，火锅食材、休闲零食贡献增量；第三方渠道收入同比+8.9%，粉面产品、自热小火锅等新品上市拉动增长。
  • 分渠道来看：
    • 关联方/经销商/直营商超/电商/餐饮及食品公司分别实现营业收入10.01/16.23/3.54/1.81/1.83亿元，分别同比+15.9%/-6.1%/新增/+2.8%/+17.6%。
    • 关联方渠道稳健增长，与海底捞、特海等合作持续深化，产品结构随门店需求持续迭代；经销商渠道短期承压，主要系公司推进直营业务与渠道结构调整所致；直营商超从无到有，依托“直管、直配”模式精准对接终端需求，成为新的增长极；电商渠道稳步增长，线上承担品牌宣传、新品测试与消费信息收集职能；餐饮及食品公司B端渠道快速拓展，客户数量持续增加，渗透率稳步提升。
  • 分区域来看：
    • 华北/华南/其他市场分别实现营收12.96/16.90/3.60亿元，分别同比+8.1%/+15.5%/+35.6%。
    • 华南市场贡献过半收入，增速领跑核心区域；华北市场保持稳健增长；其他市场增速亮眼，其中第三方海外渠道销售收入达2.79亿元，同比大幅增长46.8%，新马泰等区域直营模式落地效果显著，海外市场成为重要增长引擎。

• 毛利率显著修复+费用效率优化，盈利增速跑赢收入

  • 成本端：2026年上半年公司整体毛利率达33.6%，同比提升4.1个百分点，主要得益于核心原材料价格回落、生产工艺升级与产线自动化改造带来的生产效率提升，以及产品折扣投入减少。分品类来看，火锅调味料/复合调味料/方便速食毛利率分别为35.4%/39.2%/26.6%，分别同比提升4.2/5.6/2.6个百分点，全品类盈利能力同步改善，其中复合调味料盈利弹性最大。
  • 费用端：26H1公司经销开支/行政开支分别为4.50/1.43亿元，对应费用率分别为13.4%/4.3%，同比分别变动+0.8/-1.0个百分点。经销开支率略有上升，主要系市场营销投入与物流仓储费用增加，用于渠道拓展与品牌推广；行政开支率同比下降，组织效能提升、管理降本增效成效显现。此外，其他收入及收益净额同比减少81.3%至0.17亿元，主因汇率波动产生汇兑损失增加、政府补助减少；融资收入净额同比减少18.8%至0.16亿元，受存款利率下行影响。
  • 综合来看：得益于毛利率大幅修复、管理费用持续优化，公司盈利弹性充分释放，上半年本公司拥有人应占净利润同比增长21.4%，增速显著快于营收增速，对应净利率同比提升0.6个百分点至11.8%，盈利质量稳步改善。运营效率方面，存货周转天数同比下降至39.4天，贸易应收账款周转天数下降至14.0天，供应链与运营效率持续提升。

• 渠道产品海外三维发力，长期成长空间广阔

  • 2026年上半年公司渠道结构持续优化，产品迭代稳步推进，海外市场快速突破，经营质量持续提升。
  • 展望下半年：公司将继续围绕渠道建设、产品研发、海外拓展三大战略重点，全方位夯实增长动能。
    • 渠道端：持续深化渠道精细化运营，经销商渠道依托智能中台提升运营效率，KA渠道深耕直营与“两直”模式，同时以数字化与AI技术赋能库存管理、新品推广与渠道策略优化，推动渠道资源高效配置。
    • 产品端：坚持市场需求导向的研发机制，针对KA渠道打造全场景解决方案，提前布局秋冬火锅旺季打磨核心产品；同时提升B端定制化研发能力，深度挖掘大客户需求，拓展中小B客户群体，实现BC双向赋能。
    • 海外端：产品端推进经典口味本地化适配与本土风味研发，渠道端新马泰深化直营模式、其他区域稳步拓展经销体系，同时依托海外供应链产能释放强化B端服务能力，持续扩大海外市场覆盖。

• 公司作为复合调味料赛道龙头，产品迭代速度快、渠道覆盖广且机制灵活，依托关联方基本盘持续深耕第三方零售与餐饮市场，同时加快海外市场拓展，打破品类与渠道边界，有望逐步实现平台化成长。

投资建议

参考最新报告，我们调整公司26-27年营业收入78.99/85.80亿元的预测至74.20/82.29亿元，新增28年89.65亿元的预测；调整26-27年EPS 0.91/1.01元的预测至0.94/1.05元，新增28年1.16元的预测；对应2026年9月11日13.97港元/股收盘价，PE分别为13/11.5/10倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

关联方恢复低于预期，市场扩张不达预期，行业竞争加剧。