兴证能源化工 龙头系列汇报之万华化学

一、核心要点

1. 聚氨酯板块（MDI、TDI）：

   • 海外检修量增加带动供需偏紧，2027年后全球MDI新增产能仅韩国锦湖10万吨确定性增量，万华贡献全球新增MDI产能的比例持续提升。
   • TDI未来几乎无确定性新增产能，需求受东南亚、印度人口红利驱动保持3.8%年增速，行业处于周期底部刚偏右侧，未来弹性大。

2. 石化板块：

   • 乙烷制乙烯改造后每吨成本优势带来2000元毛利，全部改造后底部利润增厚约50亿元。
   • 丙烯周期2027年启动，丙烷未来将走向过剩，PDH行业走出底部。
   • 聚烯烃高端化有国产替代空间，万华自主研发发力高端化布局。

3. 磷酸铁锂板块：

   • 万华磷酸铁锂业务有1000人研发团队，已实现第四代产品供货、第五代产品定型。
   • 工艺创新将烧结周期从间歇式改为连续式，能耗降低、产能提升。
   • 拥有7GW风电、6GW光伏绿电指标，每吨产品可降本500-600元。
   • 打通磷矿、铁源、锂源全链条布局，竞争力较强。

二、风险与关注

1. 石化项目审批存在不确定性，万华福建聚烯烃高端化项目尚未明确获批。
2. 磷酸铁锂行业规划产能较多，竞争格局有恶化可能。
3. 美国地产周期复苏不及预期将影响聚氨酯板块需求弹性。

三、投资建议
万华化学聚氨酯、石化板块已走出2025年底部，处于新一轮大周期起点，底部利润约180亿元（未考虑周期复苏），当前布局性价比高，建议关注。