兴证能源化工龙头系列汇报 兖矿能源篇

兖矿能源：产能迈向三亿吨，多元增量协同发展

一、核心要点

1. 公司定位：兖矿能源是煤电化一体化的AH优质龙头，具备煤炭增量确定性、价格弹性和煤化工第二增长曲线三大特质，目标2035年末原煤产量达3亿吨左右。
2. 煤炭业务：
   • 资源禀赋：境内资源量528.9亿吨，境外80.8亿吨，煤种覆盖动力煤、喷吹煤、炼焦煤。
   • 产能目标：2025年商品煤产量1.82亿吨（同比增长6.3%），高现货占比带来较强价格弹性。
   • 未来规划：2035年末原煤产量达3亿吨，加快建设陕甘蒙新疆澳大利亚等基地。
3. 煤化工业务：
   • 产销情况：2025年产销创历史新高，2026上半年量价齐升。
   • 高端化规划：2035年末高端化工品占比或超70%，规划新增烯烃、煤制油等项目。
4. 电力业务：
   • 收购计划：2026年6月拟164亿收购山东能源旗下新能源集团及电力销售公司。
   • 业绩增厚：2025年归母净利增厚11.4%，对应EPS增0.095元；2026年不含该资产盈利143亿，同比增70.5%，EPS1.42元。
5. 风险与关注：
   • 煤价波动、地缘政治风险影响海外业务成本。
   • 电力收购项目存在盈利承诺不达预期、整合不及预期的风险。
   • 煤化工行业供需变化可能影响产品价格和板块利润贡献。

二、公司概况

• 主营业务：煤炭开采销售、煤化工生产销售、物流运输、设备制造和电力业务。
• 股权结构：实控人为山东省国资委，控股股东山东能源集团持股52.84%。
• 营收结构：煤炭占比66.5%，煤化工占比18%，物流交通占比11.3%，其他及电力占比不到4%。

三、煤炭业务详细分析

• 产销情况：2025年商品煤产量1.82亿吨（同比增长6.3%），销量1.7亿吨（同比增长3.7%）。
• 成本售价：2022年售价最高达1169元/吨，2025年降至500多元/吨，近期回升至900元/吨；2022年单位销售成本321元/吨，2023年上半年347元/吨（受海外成本上涨影响）。
• 长协比例：2025年长协量4600万吨，占比26%，现货占比高，价格弹性强。
• 资源布局：境内主要基地在山东、内蒙古、新疆，境外基地在澳大利亚，近期收购红笋煤炭集团（炼焦煤为主），降低单一煤种依赖。

四、煤化工业务详细分析

• 产销情况：2025年产销量创历史新高，2026上半年继续增长，成本控制逐年改善。
• 价格趋势：2023年煤化工产品价格受国际局势影响上行，上半年单位售价3081元/吨，单位毛利900元/吨。
• 未来规划：打造煤化工全产业链，四大化工基地协同发展，2035年末高端化工品占比超70%。

五、电力业务详细分析

• 盈利情况：发电量约80亿度，受关停电厂影响同比下降；度电毛利约6分钱，相对平稳。
• 收购计划：2026年6月拟164亿收购山东能源旗下新能源集团及电力销售公司。
• 标的资产：新能源集团装机规模7.05GW，2025年营收77亿，净利润9.5亿；电力销售公司增值率低。
• 业绩增厚：2025年净利润增厚11.4%，EPS增0.095元；2026年不含该资产盈利143亿，同比增长70.5%，EPS1.42元。

六、研究结论

• 多元增量协同发展：煤炭提供增量确定性，煤化工提供成长斜率，电力提供盈利增厚。
• 估值提升路径：煤化工板块从传统周期品向新材料成长切换，提升公司估值。