彩妆引领高增，高端壁垒持续巩固

毛戈平（1318.HK）研报总结

核心观点

毛戈平上半年业绩表现亮眼，彩妆品类高增驱动收入增长，线上渠道占比提升，高端品牌壁垒持续巩固。公司未来战略清晰，品类扩容、渠道深耕、研发筑基三大方向并行，成长路径明确。

关键数据

• 业绩表现：上半年营业收入32.67亿元（同比+26.2%），归母净利润8.06亿元（同比+20.3%），经调整净利润8.15亿元（同比+21.3%），毛利率84.8%（同比+0.6pct）。
• 品类维度：
  • 彩妆收入19.67亿元（同比+38.3%），占收入60.2%，毛利率83.26%。
    • 大单品：奢华鱼子气垫（超2亿元）、光感柔纱凝颜粉饼（超3亿元）、妆前粉衣（不足半年破亿元）。
  • 护肤收入12.12亿元（同比+11.5%），占收入37.1%，毛利率88.72%。
    • 大单品：奢华鱼子面膜（高端涂抹面膜第一）、养肤焕颜黑霜（约2.9亿元）、琉光赋活高端护肤系列（超3000万元）。
  • 香氛收入0.17亿元（同比+46.0%），毛利率74.61%，增速最快。
• 渠道维度：
  • 线上收入17.27亿元（同比+33.2%），占收入54.0%，主导增长。
    • 直销收入13.46亿元（同比+31.5%），经销商收入3.82亿元（同比+39.6%）。
  • 线下收入14.68亿元（同比+19.9%），绝对体量稳升。
    • 专柜数量466个（净增21个），可比自营专柜平均单柜收入330万元（同比+16.7%）。
  • 境外收入642.1万元（同比+457.4%），主要来自香港海港城专柜。
• 利润端：
  • 综合毛利率84.8%（同比+0.6pct），行业竞争下逆势回升。
  • 销售费用率47.4%（同比+2.2pct），主要系品牌投入加大。
  • 行政开支率4.4%（同比-0.8pct），规模效应显现。
  • 归母净利率24.7%（同比-1.2pct），剔除非经营性因素后经调整净利润同比+21.3%。

未来展望

• 品类扩容：彩妆深耕底妆，护肤梯队推进（芍药系列有望成新大单品），香氛以东方文化叙事丰富矩阵。
• 渠道深耕：线下加密高线级城市专柜，升级存量柜位；线上内容驱动（天猫承接复购，抖音主攻拉新），会员体系升级。
• 研发筑基：杭州研发中心投入使用，搭建自有活性物及配方体系，强化专利壁垒。

投资建议与盈利预测

• 评级：买入
• 盈利预测：
  • 2026年：营业收入增速28%，归母净利润增速25%，EPS 3.07元/股。
  • 2027年：营业收入增速28%，归母净利润增速33%，EPS 4.08元/股。
  • 2028年：营业收入增速26%，归母净利润增速29%，EPS 5.28元/股。
• 估值：当前股价对应PE分别为14x、10x、8x。

风险提示

市场竞争加剧、全球局势变化、政策超预期、原材料价格波动、食品安全、海外政策法规变动、汇率波动等。