彩妆护肤双驱动，线下线上齐发力，高端壁垒渐巩固

毛戈平（1318.HK）发布2025年度业绩，全年实现营业收入50.50亿元（同比+30.0%），净利润12.04亿元（同比+36.7%），净利率23.8%（同比+1.16pct），利润增速超收入增速，延续历年趋势。

核心观点与关键数据：

1. 收入端：彩妆护肤双驱动，线上线下齐发力

   • 品类维度：
     • 彩妆：收入29.9亿元（同比+30%），占总收入59.3%，毛利率83.3%。底妆系列为核心支柱，明星产品如粉衣妆前、光感柔纱凝颜粉饼、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3亿元。新品增速约7倍，爆品孵化能力提升。
     • 护肤：收入18.7亿元（同比+31%），占总收入约37.1%，毛利率87.3%。奢华鱼子面膜零售额超10亿元，黑金系列突破亿元，成为新里程碑单品。
     • 香氛：新品类，2025年收入0.34亿元，战略意义重大，2026年预期推进故宫联名香水及中国成分系列。
   • 渠道维度：
     • 线下：收入24.26亿元（同比+24.5%），占总收入约49.5%。专柜达445个（净增36个），进驻高端商圈，会员注册人数达640万（净增160万），复购率36.5%（同比+1pct）。
     • 线上：收入25.51亿元（同比+38.8%），占总收入约50.5%，首次超越线下。抖音、天猫平台表现突出，线上会员达1,560万人，复购率30.3%。

2. 利润端：规模效应显现，净利率创新高

   • 毛利率84.2%（同比-0.2pct），主因培训业务毛利率下降。销售费用率48.3%（同比-0.7pct），行政费用率5.33%（同比-1.56pct）。归母净利润12.04亿元（同比+36.7%），净利率23.83%（同比+1.16pct）创上市以来新高。

3. 公司展望：加大研发与品牌投入，长期逻辑持续兑现

   • 渠道优化：扩大线下覆盖面，提升高端商场渗透率；提升线上自营渠道占比，巩固会员体系。
   • 国际化：香港为境外第一站，2026年计划开设境外首所美妆学校及海外总部，推进亚太及欧洲市场。
   • 研发中心：杭州下沙九堡研发中心及核心工厂预计2026年投入使用，引进高端研发人员，提升配方与专利壁垒。

盈利预测与投资建议： 预计2026-2028年营业收入增速28%、28%、26%，归母净利润增速32%、30%、27%，EPS分别为3.25元/股、4.24元/股、5.40元/股，对应PE分别为20x、15x、12x。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 市场竞争加剧、全球局势变化超预期、政策超预期、产品放量不及预期。