热压键合正当时，混合键合和光互连启新程

ASMPT是全球领先的半导体封装和电子制造解决方案供应商，AI算力需求增长、先进封装技术升级和HBM扩产等多重因素将共同推动公司业绩持续增长。

核心观点：

1. 业务结构：公司业务覆盖半导体解决方案（SEMI）与表面贴装技术解决方案（SMT）两大板块。SEMI受益于AI算力投资带动的先进封装、HBM、Chiplet及数据中心基础设施扩张；SMT则受益于AI服务器、通信设备及电子制造自动化升级。
2. 业绩增长驱动：公司正持续聚焦高附加值半导体业务，先进封装收入及订单占比提升，叠加较高的在手订单水平，为中期业绩增长提供支撑。
3. 短期增长动力：热压键合是当前先进逻辑与HBM堆叠的主流互连工艺，也是公司短期业绩增长的重要驱动。AI加速器对带宽、功耗和封装密度的要求持续提高，推动HBM扩产、堆叠层数提升以及2.5D/3D封装需求增长。ASMPT在先进逻辑客户的C2S、C2W高精度键合应用中具备竞争优势，并持续推进面向HBM4 12Hi、16Hi及更细间距场景的TCB方案。
4. 长期技术储备：混合键合与光互连构成公司更长期的技术储备和潜在增长曲线。混合键合可降低互连长度、提升带宽密度和能效，预计将随HBM5、更高层数堆叠及3D异构集成逐步提高渗透率；公司已实现相关设备出货，并推进第二代平台及客户验证。另一方面，AI集群规模扩大正在提升800G、1.6T光模块及CPO的需求，高精度光电芯片贴装和封装能力有望带来增量。

关键数据：

• 2026H1公司营收11.38亿美元，其中30%为先进封装贡献。
• 2026H1新增订单16.3亿美元（环比+68.1%，同比+85.1%），其中SEMI业务订单量环比+56.9%，同比+81.9%。
• 2026H1公司来自中国大陆的营收占公司总营收的42%。
• 2025年全年TCB业务营收同比增长146%。

研究结论：

• 公司先进封装设备带动的SEMI分部的设备需求增长是本轮AI资本开支中确定性更高、成长更快的方向。
• TCB设备是短期需求较为确定的设备之一，HBM产能扩张和堆叠层数提升共同驱动TCB设备需求的增长。
• 混合键合是未来长期发展方向，公司已取得部分订单，第二代HB平台正在研发中。
• 光互连预计成为远期增量，CPO市场将进入爆发增长期，2026-2030年出货量CAGR~318%。

风险提示：

• AI与先进封装资本开支不及预期。
• HBM技术路线与客户认证不及预期。
• 市场竞争加剧。

估值及投资建议：

• 采用相对估值法对ASMPT进行估值，给予公司2027 PE 30X，对应目标价233港元，给予“增持”评级。