光伏行业2025年度投资策略：雾散云收，光启新程

光伏行业2025年度投资策略 雾散云收，光启新程2024年12月18日 行情复盘与财务数据分析：截至11月29日，光伏指数自2024年以来下跌幅度约2.81%，跑输电力设备指数17.26Pcts，跑输上证指数22.06Pcts。财务数据方面，24年以来光伏主产业链经营承压，利润大幅下滑，主链大幅计提资产减值，固定资产增速放缓，主产业链企业的在手现金、带息负债和偿债能力，货币资金环比增量明显，侧面反应了部分企业对当前资本开支、营运资金压力和未来银行信贷难度增加可能性的担忧。 供给有望加速出清，海内外需求维持高景气：23年开始光伏行业出现供大于求的情况，由此导致产品价格下跌、库存积压、企业利润承压，各环节均出现不同程度的亏损。24年下半年以来，可以看到政策明确转向，行业有望通过限价限产、能耗控制政策加快供给出清节奏。从需求端看，随着风光大基地建设的持续推进，叠加消纳红线放开、特高压建设加速等因素，预计24年国内光伏新增装机250GW；海外方面，欧洲市场去库存加速，新兴市场有望迎来起量，根据SPE预计，全球24-25年装机有望达到544/614GW，增速为39%/13%。 产业链各环节回顾与展望：主产业链：硅料供给下滑，随着供给侧改革推进，有望率先迎来产能出清，头部能耗较少的高质量产能有望深度受益。硅片库存较高，11月硅片排产再度环比下降，后续供需有望边际改善。电池片方面，N型目前占据主流，部分老产即将淘汰，供需关系相对较好，随着行业需求持续上行，供需矛盾较大，作为库存最低的环节，在涨价备货预期下有望获得较大的利润弹性；美国市场电池片短缺，部分厂商已展开相关产能布局，有望受益于美国市场高盈利。组件方面，头部厂商优势显著，光伏协会10-11月分别提出0.68、0.69元/W成本价，叠加供给侧改革推进，盈利有望回升，集中度或将持续提升。辅产业链：胶膜盈利触底，供需格局决定价格和盈利或将继续位于底部，仅龙头企业能凭借成本优势实现盈利。玻璃供给过剩程度较轻，较容易实现供需重塑。银浆仍是第一大非硅成本，关注少银/无银化技术方向推进情况。焊带盈利承压，头部厂商推出新品BC焊带有望增厚盈利。逆变器去库接近尾声，新兴市场需求向好，看好国内企业出海趋势。 投资建议：关注协鑫科技、通威股份、大全能源、阿特斯、钧达股份、隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、爱旭股份、宇邦新材、阳光电源、中信博，上能电气等。 风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、海外贸易风险等等。 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 重点公司盈利预测、估值与评级 （元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601012.SH 隆基绿能16.63 1.42 -1.00 0.71 12 - 23 推荐 688223.SH 晶科能源8.16 0.74 0.15 0.51 11 54 16 推荐 002459.SZ 晶澳科技14.95 2.14 -0.06 1.27 7 - 12 推荐 688599.SH 天合光能22.20 2.55 -0.26 1.29 9 - 17 推荐 688472.SH 阿特斯12.70 0.85 0.76 1.24 15 17 10 推荐 002865.SZ 钧达股份54.79 3.83 -2.10 4.32 14 - 13 推荐 688408.SH 中信博70.77 2.54 3.50 4.67 28 20 15 推荐 688503.SH 聚和材料49.18 2.67 2.26 2.88 18 22 17 推荐 300274.SZ 阳光电源75.44 6.36 5.26 6.31 12 14 12 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2024年12月18日收盘价） 推荐维持评级 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师朱碧野 执业证书：S0100522120001 邮箱：zhubiye@mszq.com 分析师林誉韬 执业证书：S0100524070001 邮箱：linyutao@mszq.com 分析师王一如 执业证书：S0100523050004 邮箱：wangyiru_yj@mszq.com 相关研究 1.电力设备行业2025年度投资策略：需求共振，增势持续-2024/12/16 2.电力设备及新能源周报20241215：理性报价引领光伏行业健康发展，国网特高压第六次设备招标-2024/12/15 3.电力设备及新能源周报20241208：钠电商业化提速，光伏企业签订自律公约加速产能出清-2024/12/08 4.EV观察系列170：10月汽车产销稳健增长，新能源车市场同比增速超30%-2024/12 /02 5.电力设备及新能源周报20241201：Q3动力电池装机量同比高增，美国光伏反倾销初裁落地-2024/12/01 目录 1行情复盘与财务数据分析3 1.1行情复盘3 1.2财务数据分析3 2供给有望加速出清，海内外需求维持高景气8 2.1产能扩张过快导致供需过剩，政策转向加速供给出清8 2.2海内外需求共振，光伏需求有望持续高增9 3产业链各环节回顾与展望11 3.1硅料：价格触底，有望率先受益于供给侧改革11 3.2硅片：库存较高价格下行，供需有望边际改善12 3.3电池片：N型占据主流，库存情况较好，海外电池缺口凸显13 3.4组件：头部企业优势显著，看好价格企稳回升14 3.5胶膜：盈利位于底部，龙头市占率呈提升趋势17 3.6玻璃：供给过剩程度较轻，较容易实现供需重塑17 3.7浆料：少银/无银化是电池降本重点方向18 3.8焊带：盈利能力承压，新品有望增厚盈利19 3.9逆变器：新兴市场需求向好，去库接近尾声19 4投资建议21 5风险提示22 插图目录23 表格目录23 1行情复盘与财务数据分析 1.1行情复盘 2024年以来光伏板块整体表现较弱，截至11月29日，光伏指数自2024年以来下跌幅度约9.77%，跑输电力设备指数17.26Pcts，跑输上证指数22.06Pcts。经历19-22年光伏较强的β支撑后，由于行业扩产速度过快，23年开始光伏产业链各环节供需矛盾逐渐显现，行业竞争加剧，24年以来各环节盈利显著下降，带动板块阶段性调整。 图1：年初至今光伏板块走势（截至2024年11月29日） 40% 20% 0% -20% -40% -60% 光伏指数上证指数电力设备 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.2财务数据分析 光伏主产业链经营承压，利润大幅下滑。24Q1-Q3，硅料、硅片、电池片、组件四大环节全面亏损，24Q2亏损情况愈加严重，24Q3由于产业链价格降幅减缓、辅材盈利压缩，部分公司出现减亏的迹象。24Q3硅料环节受益于四川、云南丰水期电价而成本下降；由于头部企业上半年采取高开工率的策略，硅片的价格和盈利承压，反映财报端企业的盈利表现较差；电池和一体化组件环节的盈利出现分化，由于产业链价格大幅下滑叠加电池片新技术迭代，一方面，企业的销售策略和成本管控直接影响企业盈利，另一方面，部分企业由于大规模计提固定资产减值或存货减值，导致财报端表现弱于同行。 环节 公司 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-Q3同比增24Q3环比增速 速 表1：24Q1-Q3光伏主链企业归母净利润情况（亿元） 硅料 硅片 大全能源 TCL中环弘元绿能双良节能 爱旭股份 3.31 -8.80 -1.41 -2.95 -0.91 -10.01 -21.84 -10.16 -9.63 -16.53 -4.29 -29.98 -4.72 -0.82 -10.86 -121.49% -197.95% -223.63% -195.47% -250.00% -57.13% 37.27% -53.50% -91.47% -34.29% 通威股份-7.87-23.43-8.44-124.37%-63.98% 电池钧达股份0.20-1.86-2.51-125.45%34.62% 组件 仕净科技 隆基绿能晶澳科技天合光能晶科能源阿特斯东方日升横店东磁 协鑫集成 0.79 -23.50 -4.83 5.16 11.76 5.79 -2.80 3.53 0.24 0.50 -28.93 -3.91 0.10 0.24 6.61 -6.83 2.86 0.19 0.15 -12.61 3.90 -13.73 0.15 7.16 -5.97 2.87 0.39 -13.50% -155.62% -107.16% -116.67% -80.88% -31.17% -221.90% -43.86% -42.51% -70.01% -56.40% -199.61% / -38.93% 8.34% -12.66% 0.66% 103.62% 资料来源：iFind，民生证券研究院 环节 公司 24Q1 24H1 24Q1-Q3 表2：24Q1-24Q3光伏主链企业ROE 硅料 硅片 大全能源 TCL中环弘元绿能双良节能 爱旭股份 0.75% -2.14% -1.06% -4.25% -1.06% -1.55% -7.76% -9.08% -19.83% -21.93% -2.56% -15.91% -13.05% -21.26% -38.29% 通威股份-1.29%-5.45%-7.03% 电池钧达股份0.42%-3.70%-9.54% 组件 仕净科技 隆基绿能晶澳科技天合光能晶科能源阿特斯东方日升横店东磁 协鑫集成 4.20% -3.39% -1.38% 1.62% 3.36% 2.67% -1.86% 3.96% 1.00% 6.80% -7.77% -2.59% 1.69% 3.54% 5.76% -6.60% 7.13% 1.78% 7.53% -9.76% -1.45% -2.80% 3.59% 8.86% -10.94% 10.18% 3.35% 资料来源：iFind，民生证券研究院 主链大幅计提资产减值，固定资产增速放缓。24Q1-Q3，硅料、硅片、电池片、组件四大光伏主产业链环节均大幅计提资产减值损失，一方面，由于产业链价格大幅下滑，各环节企业均面临存货减值损失，另一方面，电池片正处于P型向N型的新技术迭代，电池片及一体化企业面临PERC固定资产减值压力。 24Q3，部分公司资产减值损失计提环比有所下降，主要由于24Q3产业链价格降幅趋缓，存货减值损失计提减少。由于资产减值与企业缩减资本开支等因素，我们可以看到光伏主链企业固定资产的增速24Q3开始放缓。分环节来看，24Q1-Q3，硅片环节固定资产增速降幅最大，一体化组件固定资产增速同样下降，硅料环节头部两家仍有扩产使得增速有所提高。 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-Q3同比24Q3环比增 表3：24Q1-Q3光伏主链企业资产减值损失（亿元）及增速 通威股份 (2.68) (19.87) (10.74) 增速65.23% 速 -45.96% TCL中环 (5.02) (6.12) (7.89) 57.12% 28.86% 弘元绿能 (1.07) (2.95) (1.46) 386.21% -50.53% 双良节能 (2.37) (4.38) (0.68) 213.11% -84.50% 爱旭股份 (4.43) (7.23) (2.70) 426.44% -62.67% 钧达股份 (0.07) (0.64) (0.27) 195.39% -57.22% 仕净科技 (0.05) 0.02 0.05 -158.52% 140.78% 隆基绿能 (28.14) (29.70) (7.74) 112.07% -73.95% 晶澳科技 (2.58) (1.76) (1.13) 24.01% -36.19% 天合