东吴策略：2026年中报分析总量正循环结构K型分化

一、核心业绩特征 2026年上半年，中国GDP同比增长4.7%，新质生产力成为增长核心，AI等前沿产业拉动作用明显。全A非金融企业营收增长7%，毛利润增长13.3%，净利润增长21.4%，剔除科技巨头仍保持双位数增长。Q2全A两非盈利环比弱于季节性，主要受财务费用（尤其是汇率损益）拖累。结构上呈现K型分化：科创板、创业板归母净利润增速达43%、32%（剔除长兴科技仍翻倍），AI相关产业链业绩兑现快；消费风格利润负增长，顺周期内需行业修复慢，传统板块复苏斜率偏弱。

二、关键扰动因素

1. 汇率损益对利润扰动显著：2026年上半年全A两非汇兑损失超千亿，较2025年下半年倍增，而2025年同期为汇兑收益近500亿。剔除后上半年规模净利润增速或达32.3%，随汇率平稳与企业套保，后续影响将弱化。
2. 行业分化明显：上游有色金属受益供需改善（铜供应受限、金属新材料搭AI便车）、煤炭受益供给收缩与煤价中枢上移，上半年归母增速靠前；中游化工反内卷、钢铁降幅收窄、电力设备受益出海，增速均较高；电子、非银金融、基础化工等上半年增速较一季度改善幅度居前；消费整体承压，白酒上半年归母负增8.35%，增收不增利情况显现。

三、行业细分分析

1. 上游资源品：有色金属受益新兴产业需求与供给收缩，业绩维持高增，能源金属供需优化，小金属受AI、大国博弈支撑；煤炭受益供给管控与进口收缩，三季度煤价有望震荡走强。
2. 中游制造：电力设备受益出海（风电光伏储能成本技术优势明显），增速30.62%；机械设备利润受汇兑损益压制，后续或改善；国防军工细分如船舶高增，部分板块增速回落；化工受益反内卷与需求改善，旺季临近，关注中东局势对供需的影响；钢铁负增降幅收窄，随基建地产改善有望转正。
3. TMT与金融地产：TMT维持高景气，AI产业周期延续，关注商业化拓展；非银金融中券商受益市场活跃、保险受益投资收益改善，增速靠前；地产低基数下正增长，政策催化后有望结构性复苏。
4. 其他板块：航空机场业绩回落，港口出口带动改善，电力三季度用电高峰或改善，环保上半年增速约20%。

四、后续关注与投资判断

1. 总量层面：经济正循环已形成，企业资本开支加速，补库周期启动，但结构分化仍突出，景气资产稀缺。
2. 市场层面：当前风格平衡，无明确主线，AI需关注商业化新进展，建议均衡配置，关注半导体设备、国产芯片、光模块等AI相关标的，以及顺周期边际改善标的。
3. 风险因素：汇率波动、消费复苏不及预期、AI商业化进展缓慢。