国盛通信液冷板块：弹性逻辑、阶段特征与投资主线

发布时间：2026-09-02 一、AI总结内容 一、核心逻辑与本轮行情驱动 1. 本轮液冷行情是TMT板块承接资金最顺的方向，具备前期涨幅小、筹码干净、中报风险释放、Q3有明确基本面验证的特征，符合市场对低位边际改善的审美，与上一轮无缘器件启动逻辑类似。 2. 本轮行情核心是逻辑从远期空间、渗透率预期转向Q3订单、出货、财报的边际拐点，属于产业逻辑进入易被报表验证阶段。 二、弹性与交易结构 1. 液冷产业第一年放量时，代工环节（打铁类公司）弹性更大：低基数、小市值、获代工订单后利润改善明显，如强瑞技术、腾飞、科创新元等，市场呈现炒新不炒旧的特征。 2. 需区分短期弹性与中长期竞争力：代工环节竞争激烈会分化，而龙头公司具备更高护城河，长期份额会集中，如科信、高澜等。3. 不同阶段标的选择：主题导入期买龙头，客户验证期看供应链，订单放量初期关注低基数代工公司，持续放量后回归龙头。 三、行业细分模式与格局 1. NV供应链模式：供应商较多，竞争激烈，份额由CSP或ODM厂商决定；液冷占其资本开支比例仅7%-10%，资本开支下滑对液冷影响小。 2. ASIC（谷歌、亚马逊等）供应链模式：供应商少，看重供应商存续、持续迭代、赔付背书，龙头厂商包圆，新进入者难。 3. 液冷长期空间：机柜数量增加、单柜功耗提升（导致溢价/冗余上升）、产品迭代（冷板、液态金属等）会持续提升空间，2028年渗透率将急速提升，增速快。四、关键问题解答 1. 估值对比：液冷尚处从零到一初期，与成熟的光模块不能简单比PE，当前液冷逻辑顺、位置低、筹码干净，估值合理。 2. 后续催化：需关注Q3业绩、Q4订单、明年订单可见性、下一代平台卡位，而非新客户/新品类。3. 行情持续性：长度看基本面，高度看情绪与订单强度，Q3-Q4是关键窗口期，后续会分化，最终回归龙头。4. 标的判断：需结合客户、订单阶段、利润、持续性，同时关注龙头与弹性标的，当前优先看有订单、系统能力的龙头，也可关注代工链标的。 五、总结 国盛通信持续坚定看好液冷板块，其是TMT领域筹码干净、前期涨幅小、Q3有明确拐点的方向，长期空间确定，当前关注有订单、持续交付能力的龙头及代工链标的。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国盛通信。夜冷再出发，弹性持续性于下一阶段。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。 本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户。会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断。具体请参见完整版的研究报告。未经国盛证券事先书面。 许可任何机构或个人严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。哎，小助手能听到吗？可以听到的。 嗯，好好好，那我们就直接开始吧。呃，各位领导，大家晚上好，我是国盛通信的于杰。最近叶冷的关注度比较高，所以就也占用大家宝贵晚上的时间。呃，简单更新汇报一下叶冷嘛。 其实过去我们一段时间。一直在跟踪这个方向，然后最近叶冷重新成为科技轮动里边就一个比较强的分支。现在这个时间节点还是挺有意思的。嗯，因为之前无论是我们的周周谈也好呀，还是说有些路演的场景也好。 都已经。嗯。汇报过很多次关于叶轮的市场空间呀。渗透率呀，这些大家都比较熟悉的东西了。 所以这次就不再冗余的去说这些，主要是汇报三个情况或者三个问题啊。第一个是为什么这一轮 夜冷又起来了。和上一轮有什么不一样？第二个的话呢，是为什么这一轮叶轮的。 这个弹性 呃，主要是在一些所谓的这个打铁的公司上面，这个背后有没有基本面逻辑？第三个的话呢，是怎么看待这一轮行情？就比如说走多高啊。走多久啊？ 下一个阶段重点应该关注什么？大概汇报这三个问题，然后我在 你给我汇报一下几个。可能最近各位领导问的比较多的就包括 这个月冷的估值怎么跟光模块比？海外的这个CSP，如果说capex往下会不会影响叶冷后续催化？ 怎么看这些问题啊？所以就一个一个来。首先是。三个就是框架式的一个问题，第一个是。 为什么这一轮叶轮又起来了？就最近我一直有一个感觉，就其实 这一轮的夜冷在某些程度上是很像。上一轮的无缘器件的启动的。有几个共通性。 第一个。前期的涨幅其实没有那么大。如果我们去复盘叶轮这个板块，以英威克龙头为例的话呢，是从去年的十二月份到现在，其实基本没怎么涨。所以前期涨幅没有那么大的情况下，筹码会相对比较干净的。 第二个。是。中保出来了以后，一些风险开始逐步的释放了。那之前市场可能会担心说，主业也好呀。 整个叶轮的景气度，国内风冷的IDC啊，这种储能啊，这些会不会带来一些 二季度或者中报上财报上的一些恶化，但是不会。龙头放出来了财报。中报是符合预期，甚至略超预期的。没有继续恶化，而且经营性现金流转正了，就说明一切在向好。 然后第三个特征。是最重要的。就未来一个季度内，就Q三了，会有比较明确的一个基本面的验证了。所以。 我们总结了一下。现在当下叶轮板块的逻辑应该是T M T整个板块里边过来承接资金。逻辑最顺的一个板 块。所以它会迎来一个比较确定性的。 反转。那。类比 上一轮的无缘。就是有规律的。 就整个市场现在喜欢的是低位。编辑改善。然后风险释放。未来一到两个季度内有确定性基本面。 转好的方向的。所以叶冷就是符合这个审美的。我们不是因为这几天。股票涨了才开始看夜郎，其实我们一直在。 括Q三是一个比较重要的转折点。上一轮夜冷的话呢，市场更多在聊的是什么？关心的是。长期空间 一把拍满，就比如说液冷渗透率能够到多少？ 啊，二八年、三零年能够有多少的市场空间？单柜价值量拍满能有多少海外的AI数据中心？液冷的需求量会有多大？这些逻辑都没有问题。 就这是长远的远期。批的叶轮的大逻辑。但是这一轮。最大的变化一定是边际转移。 编辑这个拐点。就是Q三的确定性是明显提升了的。这是海外的一个出货节奏的情况。这个不是跟叶冷公司挂钩的，确切的说它是跟海外的拉货节奏挂钩的。 可以看到ASIC那边，基本就是。三季度大批的夜冷公司会开始。有业绩的一个释放。所以现在这一轮的变化。 整个市场就会开始从我预期。未来空间有多大？预期渗透率有多少？转向去看。 哪家公司是正儿八经在三季度就可以看到订单？三季度就可以开始出货。三季度的财报层面，收入呀、利润表啊、利润率啊，会率先发生变化的。这个是本次最大的一个编辑拐点。 也是引发这一轮夜冷的行情呢，我觉得最大的一个。最重要的一点。那除此之外的话呢？Ah. 还有跟二级市场的特色有关。 因为现在整个科技它可能都在缩圈的一个大背景下。所以市场他喜欢的不是那种特别远的故事。而是一个我远期的逻辑是非常顺的。同时我近期又可以有确定性和业绩验证的东西。 那这两个东西叠加了以后，胜率和赔率。都会比之前更好。所以就是这一轮一轮啊。核心的不是说什么。 有很多领导问啊，就是这一轮一轮起来是不是有什么增量变化呀？怎样？我觉得不是。核心它不是产业逻辑突然变了。 是。他这个逻辑开始进入一个更容易被报表验证的一个阶段，就是下个季度。或者三季度或者四季度无所谓。反正就是今年的下半年。 所以这个是为什么我们最近对这个叶轮的板块很积极、很乐观。啊，这是第一轮，就这一轮。到底在长什么？然后跟之前的比，到底是什么？ 然后第二个大的。框架的东西呢，就是呃很多领导会 关注 这一轮弹性到底怎么看？我觉得这个是有产业逻辑的。一般来说。 第一年产业真正开始放量的时候。打铁了反而会先赚钱。就什么意思？就是很多代工链的业了，它是可以赚钱的，它甚至二季度就已经开始逐步的释放利润了。 因为第一轮。放量它就是节奏比较快。谁能率先拿到代工。的资格谁就能率先。 有利润上的一个财报上的正反馈。那整个液冷链条里边。叶冷的五大件，对吧？冷板。 管路C D U many fold 还有一些其他的这个快捷头等等。这些环节。如果说供应链或者代工店里边。有可以拿到渠道的公司，那二三季度就可以开始批量收货，批量出货，那确收节奏就是很快。 然后对一些。转型过来，专业公公司啊，或者平时做一些比较小的体量的公司来说。他可能 一条代工产线。就可以赚他之前的一个利润，因为对他来说是没有成本投入的，可能把以前的那些砍线转过来。 可以平步的去做C N C。做铲屎。所以对于一些 业务基数就是尤其是叶轮这块，业务基数很低的代工公司来说。一批订单就是他们的从零到一，或者从一到三，这个利润弹性是完全不一样的。 所以最近你可以看到。市场可以看到啊，整个叶轮板块虽然热度很高。但它其实我能弄的比较快。就是各种炒新不炒旧。 每个礼拜甚至每两到三天就会有新的一家公司出来说，我开始进营业了。我拿到代工的单子。然后市场的话就集中度都集中在这些低基数。小市值。 确定有订单，供应链公司扩产。我觉得这不是题材炒作，这里面肯定是有基本面基础的，就是。产业第一年真正放量的时候，市场会 特别在意这种。率先拿订单，率先有财报反馈，率先有边际变化的公司。 过去没有这个业务。哎，现在突然有了。或者过去这个业务很小，或者几乎不赚钱，是给安卓呀，或者给其他的消费电子，或者甚至给汽车零部件供的。但现在转过来到液冷了，可以开始有利润了。 然后对。财报影响也比较大。这些代工链的打铁的公司，短期的弹性就会比较大。包括市场上关心的比较多的什么强瑞技术、腾飞、科创新元这一批都可以。 这批代工链的公司现在去数的话，有三四十家。都是可以验证到的。然后。这里还想强调一点，就是。 短期。医者 弹性和中长期的竞争力其实是两回事。就当下这个阶段，市场可以看订单。可以去看那些编辑怎 么讲。 但是后面肯定是会走分化的，我就这么说，代工链它一定是炒快炒新。但他 对估值，比如说能不能给得上估值。这个就要看这家公司后续。还能不能维持住他现有的代工条件？ 有可能我今年有十条线。但明年。这十条线还在不在我手里不确定。因为代工链它肯定会面临一个问题，就是因为它准入门槛比较低，所以竞争也会比较激烈。 后面是会走。通话的这不影响，现在啊大家关注度很高。所以。这个是第一个小观点，代工链的观点。 然后我们是 倾向于把整个叶轮板块分成两大类或者三大类。一大类就是刚刚说的代工链。他炒钱不炒旧。还有一大类。 就是龙头公司。因为克森林环境高栏股份这种。龙头公司它享有的是。更高的护城河 更长期的竞争力。 因为等到批量采购以后，tell one的重要性会越来越强。当然这个也可以分开说。N B的商业模式和谷歌的商业模式是不一样的，可能在ASIC那块的商业模式里边。对于供应商的管控会更加严格一点。 那这里就涉及到两类商业模式的比较了。现在有很多领导都会关注。呃，到底有谁拿到了？比如说N V的白名单，拿到了谷歌的code。 为什么大家好像看上去整个叶轮板块的竞争非常的激烈、很恶向？其实不是。是这两类商业模式。有不一样的地方在。 N V的商业模式是这样的。他只管卖，但是他不管最后用。所以对于英伟达来说。抓住的产业链里的公司越多。 其实是好处越大的第一个供应链安全性更高，有产能的保障。第二个下游客户可选择项更多，第三个他自己还能压压价。所以在N V的这套供应链体系里边，会不断的看到可能出现一些。新的供应商的名单。 但最终有没有份额，其实不是英伟达决定的。决定 这个 叶冷的厂商的份额的最终决定方，要不就是C SP厂商，要不就是O D M厂商。所以。对于英伟达来说，它的商业模式里。 就注定了。会竞争比较激烈一点。那这里撇开，我们再看一下ASIC这块的商业模式。以谷歌 亚马逊 微软啊，meta这些为首。 他们是自己研发机器。自己用。一旦涉及到了自己用的商业模式，就会考虑到一个问题。出 验了出问题了赔付怎么办 那液冷的问题无非就是我漏液了。 这个 散热不均匀了。或者说我有微生物了。进去那个呃液体里边了。那这种时候。 但凡出现一个小问题。比如说漏液。你到底是C D U转速没有跑通，还是？这个 接头那边没有做通。 还是业绩出了问题，这不好。判断。所以对于真正使用方来说，其实会限制。供应商的明白。