经营利润率提升，重视投资者回报

核心观点

公司2026H1实现营收643.31亿元，同比+4.13%；归母净利润57.59亿元，同比-20.02%；扣非归母净利润55.96亿元，同比-20.25%。单26Q2实现营收295.90亿元，同比+2.61%；归母净利润3.64亿元，同比-84.35%；扣非归母净利润2.67亿元，同比-88.82%。

业务表现

• 液奶平稳：2026Q2液体乳营收164.94亿元，同比+0.05%，常低温业务均正增，淡季液奶经营韧劲强，渠道库存低位。
• 奶粉承压：2026Q2奶粉及奶制品营收74.93亿元，同比-3.51%，主要受澳优调整影响，内生奶粉业务仍实现高个位数增长。
• 冷饮高增：2026Q2冷饮营收46.76亿元，同比+13.39%，积极拓展新渠道新场景，高基数仍实现景气增长。
• 其他产品：2026Q2其他产品营收6.4亿元，同比+216%。

盈利能力

• 毛利率：2026Q2毛利率34.15%，同比持平，主要系奶价同比持平及结构平稳。
• 费用控制：2026Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为18.97%/4.03%/0.77%/-0.83%，同比-0.96/+0.25/+0.11/-0.09pcts。
• 减值及所得税：2026H1资产减值24.6亿（含澳优商誉/存货跌价15.5亿/9.1亿），单26Q2体现24.1亿；所得税同比+6.3亿。
• 净利率：2026Q2净利率0.29%，同比-7.66pcts。若加回减值及税收影响，26Q2核心经营利润同比增长约8%，内生盈利能力明显提升。

投资建议

• 盈利预测：略下调盈利预测，引入2028年预测。预计2026/2027/2028年收入1201.5/1231.3/1260.8亿元，同比+3.6%/2.5%/2.4%；归母净利润100.6/130.3/136.9亿元，同比-13.0%/29.6%/5.1%；EPS1.59/2.06/2.16元。
• 估值：当前股价对应PE分别为16.7/12.9/12.3倍。
• 投资回报：承诺75%分红率底线，努力提升分红额，发布10-20亿元回购方案，综合投资者回报比5%以上。
• 评级：维持“优于大市”评级。

风险提示

需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。