公司信息更新报告：经营承压下持续控费，提升分红比例回报投资者

经营承压下持续控费，提升分红比例回报投资者，维持“买入”评级 2023年公司实现营收16.73亿元（-8.80%），主要受房地产市场下行低迷影响； 归母净利润4.64亿元（+2.68%），扣非归母净利润4.36亿元（+3.04%）。2024Q1营收2.73亿元（-19.39%），归母净利润0.77亿元（-23.34%），扣非净利润0.77亿元（-22.93%）。房地产市场下行影响集成灶需求，产品结构提升叠加控费下公司盈利能力有望恢复。我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.7/4.8/5.1亿元（2024-2025年原值为5.1/5.6亿元），对应EPS为0.72/0.75/0.79元，当前股价对应PE为13.9/13.4/12.8倍，以旧换新政策落地，公司持续渠道拓展管控费用，维持“买入”评级不变。 渠道持续拓展，电商渠道成立公司转为公司直营有望提升线上份额 营收分产品看，2023年公司集成灶/橱柜其他业务分别实现15.25/0.35/1.13亿元，同比分别-7.04%/-26%/-22.91%，营收占比分别为91.15%/2.12%/6.73%。渠道持续拓展：（1）经销商：新增一级经销商16家，累计2000多家；新增营销终端200个，累计4700多个。2023年天牛品牌累计签约一级经销商近300家，累计已开门店200个。（2）电商：2024年变革电商渠道运营模式，设立浙江美大网络销售有限公司，控股60%，有望提升线上份额（3）KA渠道：2023年累计签约17省的KA渠道省代理，年底KA渠道门店累计达2500多个；（4）下沉渠道：2023年底下沉网点累计800多个。（5）工程、家装及社区渠道持续拓展。 2023Q4毛利率提升明显，2024Q1承压，持续优化费用投放，提升分红比例2023Q4毛利率46.26%（+3.78pcts），2024Q1毛利率46.16%（-0.78pcts）。费用端看，2023年期间费用率16.63%（-1.39pcts），2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05/+0.97/+0.25/-0.67pcts，但费用投放绝对数进一步降低。综合影响下2023Q4公司销售净利率24.52%（+6.30pcts），扣非归母净利率18.31%（+5.22pcts）。2024Q1公司销售净利率28.26%(-1.46pcts)，扣非归母净利率28.18%（-1.30pcts）。2023年公司现金分红4.85亿元，分红率104.4%，发布2024-2026年的分红规划持续回报投资者。 风险提示：原材料价格波动风险，房地产市场波动风险，渠道拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023Q4业绩略有恢复，2024Q1业绩承压 1.1、业绩端：营收、利润承压，2023Q4利润略有恢复 2023年公司实现营收16.73亿元（-8.80%，同比，下同），主要受房地产市场下行低迷影响；归母净利润4.64亿元（+2.68%），扣非归母净利润4.36亿元（+3.04%）。 2023Q4实现营收4.11亿元（-5.73%），归母净利润1.01亿元（+26.9%），扣非归母净利润0.75亿元（+31.84%）。 2024Q1营收2.73亿元（-19.39%），归母净利润0.77亿元（-23.34%），扣非净利润0.77亿元（-22.93%）。 图1：2023年公司实现营收16.73亿元（-8.80%） 图2：2023年实现归母净利润4.64亿元（+2.68%） 图3：2023Q4实现营收4.11亿元（-5.73%），2024Q1营收2.73亿元（-19.39%） 图4：2023Q4实现归母净利润1.01亿元（+26.9%），2024Q1归母净利润0.77亿元（-23.34%） 营收分产品看，2023年公司集成灶/橱柜/其他业务分别实现15.25/0.35/1.13亿元，同比分别-7.04%/-26%/-22.91%，营收占比分别为91.15%/2.12%/6.73%。 图5：2023年公司集成灶/橱柜/其他业务分别实现15.25/0.35/1.13亿元，同比分别-7.04%/-26%/-22.91% 图6：2023年公司集成灶/橱柜/其他业务营收占比分别为91.15%/2.12%/6.73% 1.2、盈利能力：2023Q4毛利率提升明显，2024Q1承压 2023年公司毛利率47.10%（+2.99pcts），其中集成灶毛利率49.41%（+2.52pcts）。 2023Q4毛利率46.26%（+3.78pcts），2024Q1毛利率46.16%（-0.78pcts）。 图7：2023年公司毛利率47.10%（+2.99pcts） 图8：2023Q4毛利率46.26%（+3.78pcts），2024Q1毛利率46.16%（-0.78pcts） 费用端看，2023年公司期间费用率16.63%（-1.39%），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.57%/4.41%/3.44%/-1.79%，分别同比-0.68/+0.06/+0.09/-0.86pcts，其中销售费用、管理费用、研发费用绝对数额均同比下降，费率提升主系营收下降，销售费用变动主系广告宣传投放模式改变，财务费用变动主系银行利息收入增加。 2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.94/-0.95/-0.34/-1.11pcts，费用管控效果明显。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05/+0.97/+0.25/-0.67pcts，销售费用、管理费用、研发费用绝对数额均同比下降，公司持续降低费用保证净利润水平。 图9：2023年公司期间费用率16.63%（-1.39pcts），销售/管理/研发/财务费用率同比-0.68/+0.06/+0.09/-0.86pcts 图10：2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05/+0.97/+0.25/-0.67pcts 综合影响下2023年公司销售净利率27.76%（+3.10pcts），扣非归母净利率26.07%（+3.09pcts）。2023Q4公司销售净利率24.52%（+6.30pcts），扣非归母净利率18.31%（+5.22pcts）。2024Q1公司销售净利率28.26%(-1.46pcts)，扣非归母净利率28.18%（-1.30pcts）。 图11：2023年公司销售净利率27.76%（+3.10pcts），扣非归母净利率26.07%（+3.09pcts） 图12：2024Q1公司销售净利率28.26%(-1.46pcts)，扣非归母净利率28.18%（-1.30pcts） 1.3、营运能力：现金流充沛、存货/应收账款周转天数优化 2023年公司经营活动现金流净额5.83亿元（+57.8%），存货周转天数/应收账款周转天数分别为38.02/2.74天，分别同比-4.58/-0.29天，均有优化。 图13：2023年公司经营活动现金流净额5.83亿元（+57.8%） 图14：2023年存货周转天数/应收账款周转天数分别为38.02/2.74天，分别同比-4.58/-0.29天 2、分红：上市以来积极分红，2023年分红率超100% 上市以来积极分红，回报投资者。2023年公司现金分红4.85亿元，占本年度归母净利润的104.4%，分红占未分配利润的46.15%。 公司发布2024-2026年的股东分红规划，优先现金形式分红，每年以现金方式分配的利润不少于当年可分配利润的10%。若公司处于成熟期且无重大资金支出，分红比例最低为80%；若公司处于成熟期且有重大资金支出，分红比例最低为40%； 若公司处于成长期且有重大资金支出，分红比例最低为20%。 图15：上市以来积极分红，2023年分红率超100% 3、集成灶行业继续承压，量额齐跌 奥维云网（AVC）推总数据显示，2023年集成灶市场累计零售额为249亿元，同比下滑4.0%；累计零售量为278万台，同比下滑4.2%，量额齐跌；均价8957元（+0.3%）。2024Q1集成灶线上渠道销额同比下滑35.21%，销量同比下滑31.39%； 线下KA渠道销量同比增加13.35%，销额同比增加15.19%。2024年集成灶行业仍处于阵痛期，增速回落、结构回调、红利消退。 图16：2023年集成灶市场累计零售额为249亿元，同比下滑4.0%；累计零售量为278万台，同比下滑4.2% 图17：2023年集成灶均价8957元（+0.3%），均价提升放缓 公司线下市占率保持平稳，线上市占率下降。2023年线下美大销额/销量市占分别为29.3%/25.5%分别同比+1.0/-0.1pcts；线上美大销额/销量市占分别为3.4%/2.7%分别同比-5.0/-5.2pcts。2024Q1美大线下销量市占10.32%，销额市占10.76%；美大线上销量市占3.08%，销额市占4.25%。 图18：2023年线下美大销额/销量市占率分别为29.3%/25.5%分别同比+1.0/-0.1pcts 图19：2023年线上美大销额/销量市占率分别为3.4%/2.7%分别同比-5.0/-5.2pcts 4、渠道全面拓展，变革电商运营模式 公司渠道分为经销商、电商渠道、KA渠道、下沉渠道、工程、家装及社区渠道。2023年各个渠道均有拓展。 （1）经销商：2023年公司新增一级经销商16家，新增营销终端200个，累计拥有一级经销商2000多家，营销终端4700多个。2023年天牛品牌累计签约一级经销商近300家，累计已开门店200个。 （2）电商渠道：2024年公司变革电商渠道运营模式，投资设立浙江美大网络销售有限公司，公司控股60%。 （3）KA渠道：2023年累计签约17省的KA渠道省代理。截至2023年底，公司在苏宁、红星美凯龙、居然之家等各大主流家电、建材KA渠道门店累计达2500多个； （4）下沉渠道：截至2023年底，公司下沉网点累计达800多个。 （5）工程、家装及社区渠道：2023年公司实施安装10多个精装楼盘工程项目，工程渠道业务稳健发展；家装渠道与点石、名匠、金煌、东家乐、兄弟装饰多家知名家装公司签订战略合作协议；持续推进一、二线城市社区店渠道的建设工作。 5、盈利预测与投资建议 房地产市场下行影响集成灶需求，产品结构提升叠加控费下公司盈利能力有望恢复。我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.7/4.8/5.1亿元（2024-2025年原值为5.1/5.6亿元），对应EPS为0.72/0.75/0.79元，当前股价对应PE为13.9/13.4/12.8倍，以旧换新政策落地，公司持续渠道拓展管控费用，维持“买入”评级不变。 6、风险提示 原材料价格波动风险，房地产市场波动风险，渠道拓展不及预期。 附：财务预测摘要