国泰海通公用：绿电电价底部与行业投资逻辑

一、绿电行业半年报业绩情况

• 央企绿电龙头上半年规模净利润下滑30%-50%，其中龙源电力、太阳能下滑30%，三峡能源、中国电力下滑幅度更大。
• 电价端：风电电价同比降2-3分，光伏电价同比降2-3分，节能风电、大唐新能源风电电价降幅收窄至2厘、3厘，逐步探底。
• 利用小时端：风电同比下滑120-150小时，光伏同比下滑约50小时，受限电、消纳不足影响。
• 度电净利润：风电降3-5分，部分光伏公司接近盈亏平衡甚至亏损。

二、行业核心逻辑与电价底部测算

• 装机展望：2025年全国新能源装机18.4亿千瓦，风电6亿、光伏12亿，未来十年年均增量需达2亿千瓦。
• 电价复盘：补贴时代退坡至平价、全面市场化，2025年2月出台136号文要求所有新能源项目参与市场化交易，对老项目设资质电费保障收益。
• 电价底部测算：通过省份市场化电价与装机占比拟合，新能源装机占比40%时电价约0.35-0.36元，装机占比60%时约0.31-0.32元，测算底部约0.31元。

三、行业边际变化

• 数据中心：拉动部分北方区域消纳，今年上半年相关公司股价表现较好。
• 碳市场与绿证：海外碳关税有望带动国内碳价上涨，绿证需求随高耗能行业考核扩容，预计2028年左右绿证市场迎来拐点。
• 以大带小：老机组替换为优质风资源新机组，收益率更高，对老项目多的公司有利。
• 补贴回收：今年上半年补贴回收情况改善，龙源电力等公司补贴回收弹性较好。

四、投资逻辑

• 低估值港股：大唐新能源等PB处于0.4-0.5倍，具备估值修复空间。
• 优质区域标的：福建福能股份、中闽能源，老项目多、市场化比例低、电价稳定，受益台风影响小，关注三季报表现。
• 新成长曲线标的：京开新能布局算力租赁等新业务，具备成长潜力。

五、风险提示

• 新能源消纳不足、限电超预期影响盈利。
• 136号文下市场化竞价结果低于预期，新项目收益率下滑。
• 绿证、碳市场政策落地进度慢于预期。