【鑫期汇】焦煤专题报告：供给约束下的估值修复与近月挤仓博弈

一、行情回顾
8月以来焦煤期货开启强势上涨，主力2609合约自7月末低点反弹，8月11日单日大涨5.41%，8月25日收盘报1605元/吨，走出"13连阳"罕见走势。盘面呈现"近强远弱"结构，月间价差大幅走扩，近月合约对现实供需格局敏感度提升。此轮上涨是7月底暴跌后的"倒序演绎"，悲观情绪消化后供给偏紧逻辑重新成为交易主线，呈现"现实强、预期弱"特征——近月合约受现货偏紧与补库需求支撑走强，远月合约受复产预期压制涨幅有限，期限结构持续走陡。

二、基本面数据分析

1. 供应端：安监高压延续，复产证伪

   • 核定产能利用率67.0%，环比下降0.1个百分点；原煤、精煤日均产量分别下降0.2万吨、0.4万吨。主产区煤矿开工率偏低，主焦煤、肥煤供应偏紧。
   • 吕梁变电站故障致7座煤矿临时停产，湖南涟源煤矿事故后宁夏启动安全整治，安监形势严峻。山西晋中23座矿井仍停产，"复产证伪"逻辑强化。

2. 进口端：蒙煤输入性收缩，成本抬升

   • 蒙古国燃油库存告急，可用天数降至约两周；蒙5原煤单日大涨68元/吨至1286元/吨，短盘运费升至80-85元/吨。甘其毛都口岸蒙煤库存虽处高位（约470-505万吨），但流通资源短缺预期强化，输入性供给收缩支撑盘面。

3. 需求端：铁水高位，焦企亏损减产

   • 唐山高炉复产带动铁水产量回升至238万吨以上，螺纹表需环比回升1.86万吨至196.16万吨，终端需求阶段性韧性仍在。
   • 焦化环节持续亏损，230家独立焦企产能利用率降至70.24%，环比下降0.88%，焦企现货生产亏损扩大至150元/吨左右，主动减产控产意愿强烈。焦炭现货供给边际收缩，主流焦企首轮提涨并于8月24日落地，成本传导顺畅。

三、价格与价差结构
此轮上涨伴随基差快速收敛与月差走扩。8月初焦煤基差高达200元/吨，期货深度贴水现货；蒙煤仓单成本约1470元/吨，期货价格显著低于仓单成本，偏大基差带来估值修复空间。随着盘面向上修复，基差已收敛超100元/吨，盘面一度小幅升水，期现价差逐步回归。

四、挤仓进展与后市展望
当前2609合约临近交割月，呈现典型近月挤仓特征：可流通资源缩减、仓单低位、空头交割能力受限，叠加资金集中度高企，逼仓交易仍有反复可能。但需警惕：

• 期现价差大幅收敛（盘面一度升水），现货资源通过套保及交割锁定价差参与意愿上升，上方卖出压力增加；
• 存量多头面临移仓或平仓需求，持仓结构对价格影响将高于远月。
  历史经验显示，逼仓行情终结依赖：监管介入、空头认输、供应端偏紧缓解、终端负反馈发酵——目前前两者信号未现，后两者正在累积。
  短期看，偏强震荡延续，波动加剧。供应端约束（安监+蒙煤燃油问题）短期难缓解，叠加"金九银十"需求旺季预期，若钢材端配合，焦煤仍有向上空间；但盘面已兑现较多供应收紧预期，追涨风险显著上升，临近交割阶段价格将更多受期现回归与持仓变化驱动。
  中期需紧盯三个变量：

1. 毛都口岸通关及蒙煤库存变化（燃油问题若缓解将冲击近月逻辑）；
2. 煤矿复产节奏（供应端最核心变量）；
3. 利润——螺纹盘面利润已压缩至-200元/吨，逼近近两年极值，若高煤价倒逼焦钢企业减产，终端负反馈将导致近月价格与月差较快回落。预计9-10月终端需求同比降幅约0.19%，钢材阶段性去库可为产业链提供约两个月喘息窗口，但11月后淡季回归，库存压力恐重新加深。

五、下周2609合约进入交割月后的远期合约表现分析

1. 交割月临近：制度约束与主力切换

   • 按大连商品交易所规则，交割月实施阶梯式保证金上调与限仓收紧，自然人客户持仓需在交割月前平仓。这将加速资金自近月撤离，2609合约成交量、持仓量预计快速萎缩，行情定价权逐步让渡。当前主力资金已基本完成向2701合约切换，09合约仍有4万手持仓，显示多空双方在近月"最后一搏"的意愿犹存，挤仓风险尚未完全出清，交割前价格波动仍可能放大。

2. 远月合约的定价逻辑：从"现实"走向"预期"

   • 2701合约定价锚由"当下供需"切换为"未来供需预期"。核心变量包括：
     1. 供应端复产节奏（山西安监高压下能否延续）；
     2. 蒙煤通关恢复与燃油问题缓解时间窗口；
     3. "金九银十"旺季需求兑现程度及冬季钢厂补库节奏；
     4. 宏观政策与终端需求的边际变化。
   • 当前盘面呈典型近强远弱结构，远月合约相对近月贴水约60元/吨，本质是市场对"供应紧张阶段性、中期供需趋于宽松"的定价。

3. 远期合约表现的三种情景推演

   • 进入交割月后，远期合约走势取决于挤仓结局路径与基本面变量演化。三种情景为：
     1. 情景一：挤仓"软着陆"，远期合约在成本支撑下回归基本面定价；
     2. 情景二：挤仓反复，远月波动同步放大；
     3. 情景三：基本面变量恶化（如供应恢复加速、需求不及预期），远期价格快速回落。

六、小结
进入交割月后，建议将交易重心转移至2701合约。短期看，2701将承接移仓资金，波动率或阶段性抬升；中期方向取决于供应恢复与需求兑现的博弈。重点关注：

1. 2609-2701价差变化（挤仓情绪量化指标）；
2. jm2701合约持仓量变化（资金博弈方向）；
3. 仓单注册与交割预报情况（挤仓缓解先行信号）；
4. 蒙煤通关量与国内复产进度（供应端核心变量）。
   总体上，若挤仓以"软着陆"方式收尾，远期合约有望回归基本面定价；若挤仓剧烈反复，远月波动亦将同步放大，需做好仓位与风险管理。

七、风险提示

1. 蒙煤燃油供应恢复超预期，口岸通关放量；
2. 国内煤矿复产提速，供应缺口快速回补；
3. 终端需求不及预期，钢厂亏损加剧引发负反馈减产；
4. 交易所风控措施升级（提保、限仓）及监管关注；
5. 临近交割月流动性下降，近月合约波动放大，注意移仓成本。