2Q26业绩再次不及预期，连续第四季度业绩不及预期

深圳 Envicool 科技（002837.SZ）2026年第二季度业绩再次不及预期，这是自2025年第三季度以来的第四个季度业绩不及预期。公司2026年上半年的收入为30.17亿元人民币，同比增长17.2%，但归属于母公司股东的净利润下降了14.3%，至1.85亿元人民币（核心净利润下降13.2%，至1.75亿元人民币）。Citigroup 预计，2026年至2028年的每股收益预测分别比市场一致预期低26%、47%和56%，因此认为街边的预期仍有下调空间。根据2026年上半年资产负债表，库存同比增长58%，至15.52亿元人民币，这表明2026年第三季度的收入增长加速，但基本符合预期。

国内市场毛利率持续承压，海外市场毛利率虽仍较高但显著下降。2026年上半年，国内毛利率下降2.06个百分点至20.9%，跌破2025年上半年创下的9年低点23.0%。海外毛利率仍较高，但同比下降6.24个百分点至48.2%。海外销售额占比升至14.7%，同比增长4.6%。财务费用同比增长3900万元人民币，主要由于外汇损失和利率上升，几乎与净利润的全面下降相匹配。经营活动现金流改善至6200万元人民币，主要得益于客户收款强劲。另一个亮点是库存同比增长58%，至15.52亿元人民币，这表明2026年第三季度的收入增长将加速，而不仅仅是2026年第二季度的17%。

国内空调和柜机空调市场毛利率均下降。2026年上半年，空调（占上半年收入的56%）收入同比增长25.8%，达到17亿元人民币，但毛利率下降2.49个百分点至23.3%。柜机空调（占上半年收入的35%，主要为ESS）收入同比增长15.3%，达到10.68亿元人民币，毛利率下降1.32个百分点至26.8%，主要由于ESS区域结构不利。这两个细分市场均未显示出毛利率的弹性。

海外市场占比持续扩大，但无法抵消国内市场的拖累。2026年上半年，海外收入同比增长71.4%，达到4.44亿元人民币，占比升至14.7%，从10.1%上升。然而，海外毛利率下降6.24个百分点至48.2%，比预期更差，因为根据过去10年的记录，海外毛利率相当有弹性。海外收入仅占集团收入的不到15%，因此仍然太小，无法改变混合毛利率，保持国内竞争的论点。

Citigroup 将 Envicool 的目标价设定为49元人民币，基于2027年预期市盈率约为63倍，这比其2016年底IPO以来的均值高出约3个标准差。市盈率目标相对于A股可比公司加权市盈率平均溢价约100%，Citigroup 认为溢价是合理的，因为 Envicool 拥有垂直整合和全面的产品组合、先进的技术支持持续的研发投资、与国内外主要客户的长期关系以及坚实的增长轨迹，预计2028年净利润复合年增长率（CAGR）为33%。

风险：中国市场份额以及在国内市场领先的技术。 利好风险可能导致股价上涨至目标价以上：1）AI繁荣的市场情绪强于预期；2）中国和海外毛利率好于预期；3）华为新GPU的利润贡献超预期；4）AI行业估值进一步重估。