收入短期承压，拥轻合重利润持续改善

事件：公司发布2026年中报，2026H1实现营业收入170.17亿元，同比-10.96%；归母净利润1.62亿元，同比+157.17%；扣非归母净利润1.38亿元，较上年同期-4.45亿元实现扭亏为盈。2026Q2单季度营收73.68亿元，同比-28.67%；归母净利润0.05亿元，同比-58.4%；扣非归母净利润0.37亿元，较上年同期-2.66亿元实现扭亏为盈。

核心观点：

1. 收入短期承压，主要受珠宝时尚业务受国际金价高位震荡及终端消费结构分化影响。分业务收入中，珠宝时尚业务收入106.10亿元，同比-17.06%；餐饮管理与服务收入3.53亿元，同比-24.28%；食品百货及工艺品收入4.04亿元，同比-20.86%；医药健康及其他收入2.11亿元，同比-10.77%；化妆品收入1.00亿元，同比-10.87%；时尚表业收入3.04亿元，同比-1.29%；其他业务收入0.88亿元，同比-25.30%。商业综合运营与物业综合服务收入11.53亿元，同比-10.09%；物业开发与销售收入37.94亿元，同比+15.42%。

2. 利润持续改善，主要得益于地产去化与珠宝高毛利转型双轮驱动。1）总毛利率18.61%，同比+4.52pct。分业务毛利率：珠宝时尚8.60%，同比+1.26pct；餐饮管理与服务66.45%，同比+1.39pct；食品百货及工艺品-1.99%，同比-16.31pct；医药健康及其他37.24%，同比+3.51pct；化妆品54.96%，同比-0.64pct；时尚表业43.88%，同比+1.99pct；其他34.84%，同比-11.16pct；商业综合运营与物业综合服务48.64%，同比+2.16pct；物业开发与销售30.82%，同比+16.98pct。2）珠宝时尚业务持续向高毛利方向转型，老庙件计价产品占比超18%，较2025年实现显著跃升。核心品牌老庙推出“小运成大运”的品牌新主张，打造完整的好运价值体系。渠道端，持续提质增量，主动汰换超400家低效门店，深耕上海、北京等核心城市，夯实直营渠道标杆作用，截至26H1珠宝时尚门店共3485家（其中加盟店3232家）；加盟渠道强化标准化管控与运营赋能，整体渠道质量与运营效率持续优化；加速线上线下全域融合，电商、私域和新零售渠道增长亮眼。3）存货较期初减少55.23亿元，开发类存货减少42.11亿元，昆明云极、中行别业、鹿溪雅园等项目实现大宗退出及资产价值释放，去化持续推进。

研究结论： 黄金珠宝渠道和产品端均持续改善，地产逐步去化。豫园二期南里工程进展顺利，北里规划方案已获国家文物局批复，计划2026下半年开工，有望贡献增量业绩。因公司拥轻合重毛利率提升，叠加地产去化，预计公司2026~2028年营收373.90/390.59/412.49亿元，归母净利润2.49/6.70/9.20亿元，对应73.3/27.2/19.8X，维持“增持”评级。

风险提示：黄金价格大幅波动，地产去化不及预期，消费复苏不及预期。