胜宏科技（A）2Q营业利润不及预期，动能自3Q恢复

核心观点与关键数据

胜利巨人的第二季度业绩未达预期，主要原因是利润率下降导致经营利润承压。尽管盈利为16亿元人民币，环比增长22%，同比增长28%，但运营收入环比下降1%，低于市场预期。毛利率环比下降2.4个百分点至32.1%，主要归因于提前增加的劳动力成本以及新平台量产前的折旧。

第三季度展望与订单可见性

管理层预计第三季度毛利率将逐步恢复，主要得益于Vera Rubin项目的推进。订单可见度已延伸至2027年，公司目标是将产能提升至2027年底的1000亿元人民币。此外，胜利巨人在积极拓展ASIC客户、mSAP（光收发器）和国内服务器项目。

投资理由与评级

美林证券给予胜利巨人买入评级，主要基于其在Nvidia平台等领域的行业领先地位，以及AI服务器持续增长的PCB内容价值。公司能够很好地把握AI服务器市场的增长机遇。

研究结论与目标价

美林证券将2026年预期盈利下调7%，并将2027-28年预期盈利下调1-3%，以反映短期压力和竞争压力。目标价下调至367元人民币（25倍2027年预期市盈率），此前为455元人民币（30倍2027年预期市盈率）。尽管市场对竞争加剧的担忧导致市盈率下调，但胜利巨人在产能快速提升方面仍具优势，这可能有助于维持其市场份额。因此，美林证券重申买入评级。

风险与机遇

下行风险：全球AI云资本支出低于预期、GPU平台升级速度低于预期、市场份额显著流失于竞争对手、服务器机柜出货量受限的供应链瓶颈、中美争端加剧。 上行风险：全球AI云资本支出超出预期、GPU平台升级速度超出预期、以竞争对手为代价进一步扩大市场份额、中美争端缓和。