胜宏科技（300476.SZ）2026年二季度业绩不及预期 最坏时期或已过去

胜利巨人科技（300476.SZ）二季度26预期不及，但最坏情况或已过去 中信的观点 VGT报告称2026年第二季度经调整营业利润/净利润未达预期，毛利率环比下降2.4个百分点至32%。分析师简报要点包括：(1) VGT仍是关键PCB供应商；营收增长与客户业务放量基本一致。(2) 与ASIC客户的合作进展顺利，部分服务器PCB产品进入量产。(3) VGT拥有强劲的待交付订单和创纪录的订单可见度。核心高层数量和HDI产品的生产计划将延续至2027年。mSAP产能已完全覆盖光模块需求，现有产能无法满足全部需求。(4) 公司管理层将2026年第二季度毛利率疲软归因于前置的劳动力和折旧费用，而非原材料价格波动，预计随着营收达到新水平及新产品良率提升完成，毛利率将回升。维持买入评级，新目标价人民币345.0元。 购买 价格（2026年8月26日 15:00）263.050元 目标价345.000↓ 原价456.000元 预期股价回报率31.2% 预期股息收益率0.8% 预期总回报率31.9%市值2295.26亿元 341.41亿美元 2026年第二季度 OP/Adj+ NP未达预期——VGT报告2026年第二季度营收61亿元人民币（同比增长29%，环比增长11%），符合花旗预期但低于美林预期6%。营业利润为20亿元人民币（同比增长7%，环比增长3%），营业利润率为32.1%（同比下降6.7个百分点，环比下降2.4个百分点），营业利润低于花旗/美林6%/18%，营业利润率低于花旗/美林3.3个百分点/4.7个百分点。营业外收入为15亿元人民币（同比增长8%，环比下降1%），营业外利润率为25.1%（环比下降3个百分点），营业外收入低于花旗/美林9%/16%。得益于54,900万元人民币的金融工具变动收益抵消19,200万元人民币的财务成本，净利润为16亿元人民币，超出花旗/美林6%/4%。然而，经调整后的净利润下降了8%至12亿元人民币，根据我们与投资者的沟通，未达到约15亿元人民币的买方预期。管理层将2026年第二季度较低的营业利润率归因于前置的劳动和折旧费用，而非原材料价格波动，并预计随着营收达到新水平以及新产品产能爬坡完成，营业利润率将上升。 (Continued….) AC+852-2501-2755karen.xw.huang@citi.com黄凯伦 +852-2868-7820kyna.wong@citi.com王锦恩 +852-2501-2125kevin.y.chen@citi.com陈凯文 AI PCB业务更新——(1)随着下一代计算产品进入大规模生产，VGT仍然是关键PCB供应商，参与客户所有产品组合的研发。收入增长与客户业务扩张基本一致。(2)与ASIC客户的合作进展顺利，部分服务器PCB产品已进入大规模生产。(3)国内业务：2026年是国内计算周期的第一年。年初国内计算需求远超预期，全年需求规划已在2026年上半年完成。几乎所有客户都在提高其需求预测。来自国内GPU和计算解决方案客户的需求订单正变得清晰，而需求稳定性和订单可见度持续提升。国内计算解决方案的ASP和性能要求仍落后于其关键海外客户。 订单 — 公司拥有强劲的待交付订单和创纪录的订单可见度。核心高层数量和HDI产品的生产计划将持续至2027年。mSAP产能已完全被光模块需求覆盖，现有产能无法满足所有需求。非AI收入预计将在2026年保持大致稳定，并在2027年维持在十亿人民币的高个位数水平，所有剩余收入均来自与AI相关的产品。 资本支出计划与产能建设进度——2026年总资本支出将不超过180亿元人民币，主要用于国内产能扩张。（1）工厂4。所有设备的安装和连接已于2026年第一季度完成。工厂在2026年上半年处于爬坡阶段，产能释放与客户需求节奏保持一致。当前产能瓶颈主要在电镀环节。（2）工厂10。建设已封顶，1至3楼的设备进场和调试工作正在进行中，包括试生产。3楼以上的设备进场预计将在2026年下半年逐步推进，具体时间表取决于设备交付时间。（3）工厂11。工厂处于土建施工阶段，进度晚于工厂10。调试时间表将取决于土建工作和设备安装。（4）泰国。海外订单预计从2026年下半年起逐步增长，至2027年。从2到3年的时间跨度来看，海外需求具有巨大潜力，且客户群体更加多元化。目前客户倾向于将有时间要求的订单交给国内工厂；只有针对北美终端市场的某些特种产品需要海外生产。海外生产成本高于国内成本。（5）新增产能。公司已获得其OCT惠州厂区相邻的地块。计划将该地块用于高端PCB产能，包括mSAP和HDI，并将完成相关手续后开始建设。 原材料及价格传导——2026年上半年上游PCB原材料价格上涨主要集中在中低端消费产品。与下游客户的沟通顺畅，实现了有效的价格传导。高端产品的成本和定价保持稳定。与供应商进行更深层次的战略合作，并主动进行库存备货，确保了稳定的材料供应。 含义——结合2026年第二季度的结果，我们将2026/2027/2028年的净利润预测下调了4%/6%/6%，主要原因是利润率下降，预测值分别为76亿元人民币/170亿元人民币/219亿元人民币。我们根据2027年每股收益的20倍市盈率（由于近期人工智能情绪疲软，从25倍下调）将目标价下调至345元人民币。 胜利巨人科技 公司简介 胜利巨人在中国领先的PCB制造商之一，2015年上市。其主要产品包括多层板（MLB）和高密度互连（HDI），广泛应用于汽车、PC/笔记本、通信、服务器、显示和工业领域。 投资策略 买入评级 Victorious Giant (VGT) 是中国领先的 PCB 公司之一。我们相信VGT 的 HDI 产能及其自游戏显卡起与英伟达的深厚关系将在未来几年结出硕果。 估值 我们采用20倍2027年预期市盈率，得出VGT的目標價為345.0元人民幣，此市盈率設定為3年平均值，我們認為這是合理的，因為預計2026年至2028年每股收益將增長68%，這主要受以下因素驅動：1）2026年至2028年期间，由於與生成式人工智能相關的PCB需求強勁，支撐了穩健增長；2）由於產品組合良好，潛在的平均售價/毛利率提升；3）數據中心交換機和ASIC業務的潛在商業機會。 风险 可能阻碍该股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）由于良率问题，GenAI相关PCB的份额分配低于预期；2）汽车供应链中的定价和竞争压力；3）CSP资本支出削减和疲软经济导致需求下降；4）材料成本上升；以及5）中美地缘政治风险。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责分析师为：(i) 作者署名中标注为“AC”者，或(ii) 与归属于该分析师的内容一同加粗列出者。若作者署名中标注多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但除外(a)加粗列出的、归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及(b)仅就特定发行人表达的观点，且这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：(1)报告中所表达的观点准确反映了其关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备。 市场公司及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何部分补偿都不曾是、现在不是、将来也不会是直接或间接地，与该报告中所提及的研究分析师所表达的特定建议或观点相关。 重要披露 该机构已在公开交易的胜利巨科技（惠州）有限公司股票上至少做市。自2025年1月1日以来，有一起案例显示，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司在过去12个月内从Vi ctory Giant Tech那里获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：Victory Giant Tech。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行、非证券相关：Victory Giant Tech。分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。薪酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，其中包括投资银行、销售交易和主交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中推荐且公司并非做市商的金融工具，公司是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任主交易商。公司是交易型证券的定期发行人，这些证券可能在产品中有所推荐。公司定期交易产品中提到的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，公司将主要以主交易商身份从客户处买入或卖出。公司是Victory Giant Tech公开交易的股票的做市商。除非另有说明，否则提供投资观点的研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所涉公司的实际运营情况。有关本花旗研究产品（“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估及历史披露外，相同的重要披露包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值和风险评估可在有关所涉公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风