九牧王：费用优化驱动扣非利润高增，投资波动拖累表观利润

2026年上半年公司实现收入15.55亿元（+3.92%），归母净利润3983万元（-77.15%），扣非归母净利润1.57亿元（+44.01%）。Q2单季收入6.09亿元（+1.20%），归母净利润-2960万元（上年同期亏损1742万元），扣非归母净利润-884万元（上年同期亏损4155万元），扣非利润减亏明显。

核心观点与关键数据：

1. 费用优化与毛利率提升是扣非利润高增主因：

   • 2026H1综合毛利率66.80%（+1.07pct），Q2单季约69.45%（+2.78pct）。
   • 销售费用6.13亿元（-6.10%），费用率39.41%（-4.20pct），Q2销售费用率同比下降6.50pct。

2. 主营业务结构：

   • 品牌： 九牧王收入14.45亿元（+4.72%），ZIOZIA收入5,905.81万元（+11.89%），FUN收入2,748.51万元（-39.36%转向线上）。
   • 产品： 男裤收入7.77亿元（+1.22%），茄克收入3.56亿元（+26.31%），成为增长品类。
   • 渠道： 直营店收入9.76亿元（+11.31%），加盟店收入3.43亿元（-18.01%），其他渠道收入2.12亿元（+16.36%）。直营收入占比约63.73%（+4.4pct），64家加盟店转为直营，门店总数2,140家（净减少117家）。

3. 投资波动拖累表观利润：

   • 公允价值变动收益-1.12亿元（上年同期+2,366.11万元），主要受腾讯控股投资损失影响。
   • 经营现金流同比增长154.03%，扣非利润改善主因是毛利增加和销售费用压降。
   • Q2存货跌价计提7,518万元，同比增加。

研究结论：

• 扣非归母净利润同比增长44.01%，验证主业盈利修复趋势。
• Q2在淡季及减值计提背景下仍大幅减亏。
• 预测2026-2028年归母净利润分别为1.79/2.00/2.32亿元，对应PE分别为26.93X/24.18X/20.84X。

风险提示：

• 金融资产公允价值波动风险。
• 男装零售终端复苏不及预期。
• 品牌升级投入产出比低于预期。
• 整体经营环境偏弱致动销承压。