预计下半年主业承压，关注可灵新模型发布

核心观点

• 公司预计下半年主业承压，主要受AI持续投入影响。
• 关注可灵新模型发布，预计单季度收入达到8.5亿元人民币。

业绩概览

• 26Q2营业收入355亿元，同比增长1.4%，环比增长5%。
• 毛利率51.6%，同比下降4.1个百分点，主要因分成成本提升（占成本35%，同比提升5个百分点）。
• 经调整净利润39亿元，同比下降30%，经调整利润率11%，同比下降5个百分点。
• 26年资本开支计划260亿元，上半年已投入约170-180亿元，主要用于提前储备算力。
• 26Q2研发费用46亿元，同比增长35%，研发费率同比提升3个百分点。

分地区业绩

• 国内收入355亿元，同比增长2%，经营利润37亿元，经营利润率11%。
• 海外收入12亿元，同比下降9%，海外经营亏损0.25亿元，主要受巴西市场影响。

运营数据

• 26Q2全站MAU 8.0亿，同比增长12%，环比增长3%。
• DAU 4.1亿，同比增长1%，环比持平。

商业化表现

• 直播电商收入62.1亿元，同比增长19%，电商佣金收入53.6亿元，同比增长7%。
• 预计26Q3电商GMV和佣金收入同比下滑，受宏观逆风和电商合规成本影响。
• 广告收入206.4亿元，同比增长4.4%，国内广告增长5%，非电商营销收入同比增长5%以上。
• 预计26Q3线上营销收入略有下降，受宏观和商家合规成本影响。
• 直播收入86.9亿元，同比下降13%，受公司治理动作影响。

可灵进展

• 26Q2可灵AI收入8.5亿元（25QQ4/26Q1分别为3.4/6.5亿元）。
• 预计26Q3可灵收入环比持平在8.5亿元，全年收入可达5亿美元（保守预期）。

投资建议

• 关注电商GMV增长和可灵进展。
• 预计26-28年经调整利润分别为90/124/157亿元（调整-45%/-36%/-29%）。
• 维持“优于大市”评级。

风险提示

• 政策及监管风险、宏观经济恢复较慢的风险、短视频竞争格局恶化的风险、销售费率提升的风险、不同业务博弈的风险、估值风险。