创新药增长分化，2H26关注新品与BD贡献

恒瑞医药2026年上半年收入小幅承压，创新药保持双位数增长，收入结构持续优化。公司1H26实现营业收入154.56亿元，同比下降1.9%；药品销售收入139.48亿元，同比增长1.9%。归母净利润44.65亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.7%。创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重提升至63.2%。仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响。1H26研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8%。

2Q26创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量。1H26抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.6%；非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比增长74.0%。预计2H26创新药销售增速有望改善，但新品放量节奏仍需观察。

许可收入确认节奏影响1H26收入增长，2H26关注BMS合作收入贡献。1H26对外许可收入14.22亿元，同比下降28.6%；BMS合作协议已于2026年7月生效，预计2026年BMS相关许可收入约17亿元。

估值方面，下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计2026–28E营业收入分别为331/385/429亿元。采用DCF估值，对应股权价值约3,317亿元，A股/H股目标价分别为50.0元/54.6港元。维持“持有”评级，认为创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但近端基本面改善仍待验证。

投资风险：上行风险包括阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合FDA再申报进展快于预期、HRS-7535III期完整数据披露及注册进展超预期、创新药销售放量超预期；下行风险包括阿帕替尼生产场地整改及FDA再申报进度不及预期、国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期、仿制药收入收缩快于预期、BMS/GSK合作收入确认节奏低于预期、NewCo股权公允价值波动。