天风食饮：万洲国际全球猪肉产业链龙头的价值重估

核心要点

1. 万洲国际是全球最大猪肉食品企业，核心布局中美欧三地，旗下拥有双汇发展、史密斯菲尔德（SFD）等主体，业务覆盖养殖、屠宰、肉制品全产业链，其中肉制品贡献超80%利润。
2. 核心预期差来自三方面：一是美国业务随猪价下行，肉制品吨利将释放，盈利有望继续上涨；二是SFD对应2026年PE仅8倍出头，可比公司估值16至20倍，存在估值修复空间；三是跨区域猪周期协同布局可平滑业绩波动，公司2026年预期PE不到9倍，估值修复空间大。

各区域业务经营情况

1. 美国业务：SFD是北美第一大猪肉生产商，肉制品为核心利润来源，2025年经营利润13.9亿美元，吨利达856美元，养殖规模1294万头、头均利润17.5美元，目前猪价处于高位，后续随猪价回落，屠宰和肉制品盈利将进一步释放。
2. 中国业务：主体为双汇发展，经营利润稳定在9至10亿美元区间，2025年出栏生猪接近100万头，头均亏损收窄，肉制品销量企稳，正向餐桌化、预制菜等方向转型。
3. 欧洲业务：总部位于波兰，养殖利润稳定，经营利润占比约11%，未来将通过收并购做大，成为盈利补充增长极。

近期股价回调原因与后续判断

1. 近期万州及SFD股价回调近20%，主因是SFD于8月11日披露中报后，下调2026年全年盈利指引，并非经营或资产负债表出现硬伤，SFD二季度单季营业利润创历史最高，全年股息维持不变。
2. 公司全球化布局可平衡不同区域周期波动，双汇和万州即将披露中报，后续将持续跟踪更新。

公司发展历程

万洲国际前身为双汇集团，通过MBO完成机制转换并在2013年于港股上市。2013年以71亿美元收购SFD，并将SFD从美股退市。随后逐步加码欧洲业务布局，通过收并购做大欧洲业务规模。2025年SFD重新在美国纳斯达克上市，相当于公司隐蔽资产上市重估的过程。

盈利拆解

公司核心业务覆盖生猪养殖、屠宰到肉制品消费的全产业链，其中肉制品业务是公司最核心的利润来源，约80%以上。猪周期对三块业务的影响方向不同：猪价上涨时，养殖盈利改善，但屠宰和肉制品盈利受负面影响；猪价下行时，养殖盈利受压制，但屠宰和肉制品盈利受益。

各区域业务详细分析

1. 美国业务：

   • SFD是北美第一大猪肉生产商，肉制品为核心利润来源。
   • 美国业务盈利历史波动明显，2023年受猪周期影响利润大幅下滑。
   • 美国生猪养殖规模最大，但公司自身养殖水平低于行业平均，未来将持续削减养殖规模。
   • 美国屠宰业务盈利与猪价周期反向相关，近年来盈利持续上行。
   • 美国肉制品业务销量稳定，吨均净利提升明显，公司通过管理能力输出和产品创新提升盈利能力。

2. 中国业务：

   • 主体为双汇发展，经营利润稳定在9至10亿美元区间。
   • 中国养殖业务规模相对较小，近年来养殖盈利逐步好转。
   • 中国屠宰业务盈利与猪价正相关，公司通过盈利对冲和进口肉平抑成本波动。
   • 中国肉制品业务销量逐步企稳，公司通过产品创新和渠道开拓提升盈利能力。

3. 欧洲业务：

   • 总部位于波兰，养殖利润稳定，经营利润占比约11%。
   • 未来将通过收并购做大欧洲业务规模，成为盈利补充增长极。

公司估值

1. 公司存在三大预期差，是估值修复的核心驱动力：
   • 市场对美国业务SFD未来经营走势的分析存在分歧。
   • SFD的估值存在修复空间，目前对应2026年PE仅8倍出头，可比公司估值16至20倍。
   • 中美欧猪价联动带来的产业链整合优势，未来可能成为公司潜在的盈利来源。
2. 公司估值用两种方法测算：
   • 市值的加总法，当前合理市值约140亿港元，对比当前市值有一定上涨空间。
   • 考虑SFD的估值修复，合理市值约170-180亿港元，空间更大。
3. 公司PE被低估，目前对应2026年PE不到9倍，与港股其他消费品龙头对比，有较大差距，未来有望修复上涨。