台积电资本支出增长支撑需求，美国工厂进展顺利

TSMC 获董事会批准 290 亿美元资本支出预算，同比增长 99%，其中前端扩张占比提升，后端封装和特色工艺占比略有上升，表明其产能扩张进入快速爬坡阶段，设施/洁净室预算占比 LTM 35% vs 2024-25 年均 47%。基于对 GPU、ASIC、x86/ARM 服务器 CPU、网络交换机和现有移动 SoC 的晶圆需求估算，资本支出预计将实现其 2026 年 620 亿美元的指引中点，若资本支出增速维持在 40-45% 的长期趋势以上，则 2027 年可能达到 800-850 亿美元（vs 美国银行/街市 780/750 亿美元）。尽管海外业务扩张，管理层表现稳健，TSMC 的资本支出增长将支持先进和特色技术的需求，包括与索尼合资生产图像传感器（2029 年），强大的 HPC 需求管道以及现有高端移动芯片组，使其能够更好地体现技术领导地位，保持高 60% 的毛利率水平。值得注意的是，亚利桑那州晶圆厂销售额环比增长 17%，同比增长 145%，达到 440 亿元人民币，占 TSMC 总销售额的 4%。我们预计其 2026 年第二季度剔除补贴后的净利率保持弹性，达到 38%（2025 年亚利桑那州晶圆厂净利率为 -90%，公司平均净利率约为 50%），若海外晶圆厂利用率/定价执行良好，则可能缓解利润率稀释。我们维持“买入”评级，目标价 3100 新台币，基于 2027 年 20 倍市盈率。股票估值在 17 倍 2027 年市盈率（vs 其长期 11-21 倍范围）下具有吸引力，得益于强大的技术领导地位和延长 AI 需求的可见性，预计未来三年销售额/盈利复合增长率分别为 33%/40%。预计（12 月）2024A2025A2026E2027E2028E TSMC 的估值自 2017 年以来一直在 10-26 倍市盈率范围内交易，20 倍市盈率处于中到高估水平，鉴于其增强的行业地位和 AI 中期 40% 的五年复合增长率，应支撑重新评级。潜在风险包括：（1）地缘政治风险；（2）前端扩张放缓；（3）先进节点的执行风险；（4）关税高于预期。