南华铝产业链周报：库存有支撑，旺季待验证20260816

核心矛盾及走势研判

1.1 核心矛盾梳理

• 铝价走势：沪铝和伦铝冲高回落，重新回到2.4万元附近，基本面结构性矛盾加剧，铝锭库存下降但加工材库存上升，流通端紧但消费端不强，市场提前交易“金九”，现实仍处淡季。
• 宏观环境：美国通胀降温，加息风险降低，宏观约束缓和，转向中性偏友好。
• 电解铝核心矛盾：库存结构分化，铝锭库存下降但铝棒和铸造铝合金库存上升，铝水比例高位，铸锭供应偏少，铝锭去库反映“货没有进入仓库”而非“终端加速拿货”。
• 现货信号：华东升贴水修复，中原贴水收窄，说明流通端不宽松；铝杆加工费下降，再生铝库存和仓单回升，流通环节紧和加工环节弱并存。
• 海外原铝：LME库存降至历史低位附近，但Cash-3M回至平水，EGA复产缓慢，海外供应缺口未消失，市场提前交易复产。
• 氧化铝：Alunorte天然气中断影响短暂，Hydro已开始恢复，国内氧化铝开工率小幅回落但未减产，成本筑底，供应未反转。
• 核心结论：市场交易的是低库存为旺季预期提供提前定价条件，铝锭低库存和海外供应损失决定价格下方支撑，铝棒和加工端偏弱决定2.4万元以上暂时缺少强现实，后续核心看加工材库存和加工费变化。

1.2 价格及价差的走势研判

• 价格走势：
  • 沪铝：23500—24400元/吨，高位震荡。89.8万吨铝锭库存和现货限制下跌空间，但加工材累库表明需求未进入旺季，24400元/吨附近向上需订单和库存结构配合。
  • 氧化铝：2600—2760元/吨。Alunorte事件推高海外价格，但国内宽松格局未变；行业亏损和矿石成本限制下方，国内库存和供应弹性限制上方。
  • 铝合金：22800—23800元/吨。铸造铝合金库存和仓单增加，ADC12理论利润转负，成本限制深跌，但需求是上限。
  • LME铝：3150—3360美元/吨。24万吨附近极低库存和中东减产托底，但EGA复产路径明确，近端升水消失，上行斜率低于前期。
• 基差走势：
  • 沪铝A00—主力：-100—100元/吨。华东升贴水转正，现货结构改善；若铝锭维持快速去库，基差存在走强条件，但高价下下游追涨能力有限。
  • 氧化铝现货指数—主力：-20—80元/吨。期货重新弱于现货，贴水修复告一段落，进一步扩大需盘面重新交易供应宽松。
  • 铝合金A356.2—主力：500—1000元/吨。成品现货有成本支撑，期货受弱订单和库存增加压制。
  • LME Cash-3M：-15—20美元/吨。由前期明显Backward回到近乎平水，除非库存下降伴随现货抢货，否则短端难以恢复极端结构。
• 月差走势：
  • 沪铝AL2609—AL2610：-80—40元/吨，期限曲线偏平。铝锭库存偏低支撑近端，但现货未形成持续高升水，暂不支持深Back。
  • 氧化铝AO2610—AO2611：-80—20元/吨，近端供应宽、远端成本预期偏强，Contango结构短期难以彻底扭转。
  • 铝合金AD2610—AD2611：-80—80元/吨，流动性低，月差暂不作为主要交易信号。
  • LME3M—15M：40—90美元/吨，偏强结构。短端紧张减弱，但市场未完全消除中期海外供应缺口定价。
• 盘面利润走势：
  • 电解铝即时利润：7200—8200元/吨。虽略降但仍显著高于历史正常区间，高利润保证现有产能充分运行，但无法突破国内产能上限。
  • 氧化铝利润：-150—50元/吨。行业亏损约66元/吨，成本底重要性提高；亏损未转化为减产，成本只能限制跌幅。
  • ADC12理论利润：-250—150元/吨。废铝成本难降、终端难以承接成品提价，再生铝是当前利润最薄弱环节。

1.3 风险提示

• 上行风险：国内铝锭继续快速去库，铝棒和铝合金库存下降；旺季订单提前释放；中东运输或冶炼生产受冲击；LME Cash-3M重新快速走强。
• 下行风险：加工材库存进一步累积；铝锭铸锭比例回升导致社会库存拐头；EGA复产快于预期；旺季订单兑现不足；美国通胀或就业数据重新推动加息预期升温。
• 氧化铝风险：国内高成本企业超预期减产；Alunorte天然气供应再受扰动可能抬升价格；反之，Alunorte快速恢复、国内供应高位及进口资源增加仍可能压制现货。

本周重要信息及下周关注事件

2.1 本周重要信息

• 利多信息：
  1. 美国通胀与消费同步降温，9月加息概率降至约31%，宏观由“担忧进一步紧缩”转为“更可能继续观察”。
  2. EGA电解铝复产远未完成，预计2027年一季度才恢复至事发前产量，中东原铝缺口修复是季度级别。
  3. 霍尔木兹实际通航仍低于正常水平，美伊谈判僵局，海峡商品船通行量低于8月平均水平。
• 利空信息：
  1. Alunorte减产冲击迅速缓解，Hydro已开始恢复满产，预计实际损失约10—12万吨。
  2. 几内亚Nimba启动月度全球招标，计划今年发运1000万吨、2027年达到1200万吨产能。
  3. 澳大利亚Tomago铝厂长期停产风险解除，政府提供25亿澳元支持，减少海外高成本电解铝未来退出概率。
• 现货成交信息：海外氧化铝成交明显活跃，西澳FOB成交362.5美元/吨，牙买加FOB成交400美元/吨等。

2.2 下周重要事件关注

• 宏观方面：关注美联储7月会议纪要及杰克逊霍尔官员表态，判断加息定价是否下修；关注美国PMI及中国工业生产、零售销售等数据对全球增长预期的影响。
• 地缘方面：关注美伊谈判进展和霍尔木兹商业航运恢复情况，能源价格和运输风险仍可能使通胀与有色风险溢价反复。
• 产业方面：
  • 国内：观察铝锭、铝棒和铸造铝合金库存能否由“一降两升”转向同步去库，以及高位铝水比例是否回落。
  • 氧化铝：跟踪Alunorte恢复速度及海外成交回落程度、国内高成本产能是否出现实质减产。
  • 海外原铝：关注EGA复产、LME库存和Cash-3M结构。8月下旬进入旺季备货窗口，订单和加工费将比铝锭库存更重要。

价格走势与资金结构

• 产业链走势：沪铝主力AL2609小幅下跌，氧化铝主力切换至AO2610回落，铝合金主力AD2610降至23245元/吨，LME三月铝小幅回落但波动明显扩大。
• 沪铝资金结构：未表现出近月资金拥挤，期限曲线保持平坦，单边价格交易库存与旺季预期，而非交割端逼仓。价格维持2.4万元附近，未形成明显Back结构，说明现货流通偏紧和期货资源短缺是不同概念。
• 氧化铝：经历上周贴水修复后重新进入震荡，海外扰动尚未改写国内供需。
• 铝合金：表现弱于原铝，库存和仓单同步回升，成品价格下跌而成本端仍偏硬，AD更多体现“亏损限制下跌”。

基差与现货结构

• 国内现货结构：华东A00价格回落但升贴水转正，中原贴水收窄，流通端紧张程度未随盘面回落而明显减弱，已从“期货强、现货弱”转为更复杂状态。
• LME结构：库存降至24.83万吨附近，Cash-3M回到近乎平水，复产预期压制短端风险定价。
• 氧化铝现货：重新升水期货约20元/吨，前期正基差修复后再度出现小幅贴水结构，更接近盘面重新计入宽松预期。

月差与期限结构

• 沪铝期限曲线：保持近乎水平，09月至远月价差整体较小，国内铝锭库存跌破90万吨，却未形成明显近月升水，判断“流通紧但并非挤仓”。
• 氧化铝期限结构：仍然明显近低远高，近端供应宽松压制，远端加入矿石成本、潜在减产及海外价格抬升的风险溢价，Contango结构仍具基本面基础。
• 铝合金月差：远近月整体偏平，合约流动性低，更适合观察整条曲线而非主力—次主力点差。
• LME期限结构：短端明显降温，但3M—15M仍维持60美元/吨以上的较强结构，市场判断即时缺货未恶化，但海外供应恢复仍需时间。

估值和驱动

4.1 铝土矿与氧化铝

• 矿端：国内港口铝土矿库存降至3314万吨，氧化铝厂内矿石库存反增至6119万吨；几内亚发运仍处较高水平。港口库存下降反映提货节奏，而非原料不足。
• 价格：几内亚CIF约72美元/吨，FOB维持40美元/吨，海运费下降；澳大利亚CIF小幅升至65美元/吨。矿端成本高，但未出现迫使氧化铝大面积减产的矿价跳升。
• 几内亚Nimba招标：计划增加市场化现货销售并扩大产量，增强国家对资源销售的控制，但短期不减少出口。
• 氧化铝供需：全国开工率降至74.32%，厂内库存仅小幅下降，港口库存和SHFE库存反而增加；现货指数降至2689.8元/吨，行业利润扩大至约亏损66元/吨。边际检修出现，但未改变平衡表。
• Alunorte事件对比：大型精炼厂减产一半迅速抬升海外现货成交，但实际损失最终预计仅10—12万吨。氧化铝市场最缺的是事件的持续时间。

4.2 电解铝供给、库存与现货

• 国内电解铝供应：总量无明显变化，运行产能维持4561万吨附近，高利润下企业缺乏主动减产动力；高铝水比例，大量铝水绕过标准铝锭直接进入加工。
• 库存：89.8万吨铝锭库存需结合13.7万吨铝棒库存看，铝锭去库但铝棒累库，更接近铸锭供应偏少、加工消费偏弱。
• 季节性：89.8万吨虽是年内低位，但仍高于部分近年同期，真正有意义的是库存持续下降和高产量环境下流通货源受结构性压缩。
• 现货验证：华东升贴水转正，说明标准铝锭供应减少影响流通市场；但加工材继续累库，不能直接外推成终端旺季。
• 海外库存：LME仓库铝库存降至约24.8万吨，可用品牌结构仍存在限制；EGA复产已从“能不能恢复”转变为“恢复多快”。海外供给关键矛盾是现实库存极低与未来供应修复之间的时间差。

4.3 下游加工、再生铝与进出口

• 加工端：铝棒库存增加，铸造铝合金库存及仓单同步增加；铝杆加工费由287.5元/吨降至237.5元/吨，跌幅17.4%。铝棒加工费虽小幅回升但仍处低位。
• 需求结构：新能源汽车提高渗透率，但乘用车零售同比下降，新能源车占比提高的是消费结构中的占比，不等于汽车总量需求加速。更准确的表述是“需求具有结构性韧性”。
• 铝材出口：铝箔、板带和型材出口利润下降约52美元/吨，内外价差收敛压缩外销利润，出口仍能分流国内供应，但边际贡献下降。
• 再生铝：ADC12现货降至24950元/吨，A356.2降至24100元/吨，铸造铝合金仓单增加至1.83万吨，理论利润降至约-88元/吨。成本逼近企业承受极限，但终端弱势使再生铝只能通过利润压缩完成价格调整。

4.4 成本利润

• 电解铝：完全成本约16130元/吨，即时利润仍接近7740元/吨，绝对水平依然极高。高利润保证存量产能满负荷运行，是供给刚性的结果，而非未来供给无限增加的信号。
• 氧化铝：行业利润进一步降至约-66元/吨，高成本产能已进入亏损，但开工率仅小幅下降。亏损继续扩大并推动实质减产，成本底才能从“估值支撑”升级为“供需支撑”。
• 再生铝：理论利润同样降至负值附近。废铝刚性较强，成品面对淡季需求缺乏提价能力，再生铝是产业链利润最薄弱环节。

4.5 品种比价