2026H2海外宏观经济及大类资产展望：旧序余寒，新质去伪存真

2026年上半年海外宏观经济和市场主线逻辑梳理：

• 总量稳定、结构分化、市场再平衡：上半年全球宏观经济受中东地缘局势扰动，供给端约束、成本通胀和潜在紧缩预期成为短期市场关注焦点。经济结构呈现“K型分化”，AI产业链与传统经济板块泾渭分明，生产/投资强于消费，内外需分化。权益市场在“AI叙事”交易结构拥挤、杠杆度偏高一度带来剧烈调整和再平衡需求，外溢至全市场。
• 总量经济动能和产业趋势的稳定性：全球主要经济体总量基本面呈现相对韧性，“K型分化”特性仍在加剧。以AI为代表的产业趋势仍在延续，尽管市场提升了对该板块投资/收入平衡和业绩验证的要求，导致AI板块内部亦显著分化、缩圈、去伪存真，但总体看产业趋势并未逆转。
• “K型分化”的特征：行业景气度差异（私人固定投资增速偏高，传统基础结构增速负增长，信息处理设备、软件三年持续大幅增长），生产/投资>消费（美国消费端总量增速下滑、结构走差，经济动能中固定投资贡献提升；中国经济韧性依靠“生产-出口”单循环）。
• 投资背后的融资差异：中国以政策性资本为主、市场资本为补充；美国以科技巨头自有现金流和多层次信用市场为主导，债务工具创新成为新的增量来源。结构差异造成中美宏观环境差异：中国弱信贷、低利率、强汇率；美国高利率、强信贷。
• “地缘-油价-宏观”方法论：“炼厂的原油”（现货和近月原油合约）代表市场对地缘局势的反复博弈，风险犹存；“宏观的原油”（远月原油期货价格）代表中长期消化供需扰动的能力，已率先稳定。远月期货价格稳定可使得对应久期通胀预期相对稳定，安抚债券波动率，缓和股债市场冲击。
• 全球大类资产表现回顾：经历了Q2剧烈上涨和Q3剧烈去杠杆之后，大类资产表现从极致分化到相对均衡。权益市场以AI产业逻辑和盈利驱动渡过宏观逆风，呈现盈利扩张主导、AI与非AI资产分化、AI科技板块内部去伪存真等特征。FICC市场，美债从通胀预期主导转为对货币政策框架的定性，外汇市场避险范式变化，贵金属持续消化杠杆和波动率。

旧序余寒，新质去伪存真——2026年下半年海外宏观经济展望：

• 美国经济增速：总量维持韧性，实际GDP年同比预计在2.1附近。
• 通胀趋势：CPI同比高点已现并边际回落，但下半年通胀中枢仍偏高，关注是否向核心通胀传导。中长期看通胀趋势和轨迹，若年内通胀拐点具备意义，则美元指数和美债收益率或显著回落，黄金获得流动性利多驱动，风险型非美汇率体现弹性，权益市场获得流动性溢价的上行驱动。
• 货币政策：美联储仍将按兵不动，市场押注短期持续加息的预期或许过于激进。但2026H2“鹰派惯性”也难以证伪。2026H2至2027年货币政策预期分歧显著放大，市场对沃什时代政策框架的深度不确定。美联储缺乏清晰的政策框架将伤害其公信力。
• 宏观流动性：美国金融条件指数边际有所收紧，基准利率、信用利差、股票市场、美元指数均从“宽松”或“中性宽松”调整为“中性偏紧”或“中性”。
• 美国金融条件指数评估：部分板块从宽松边际收紧，金融条件指数从边际宽松逐渐转为中性偏紧。美联储货币政策结论：仍是按兵不动，定价倚重基本面趋势。
• 私人固定投资：美国私人固定投资成为GDP增速重要贡献项，AI产业Capex以历史级速度扩张与传统经济固定投资显著分化。制造业回流叙事大于数据实证，AI基建类投资强于传统周期类投资。住宅投资或将延续至2026H2（已连续第六季度收缩），非住宅投资维持中高个位数增长，增长动能高度集中于AI相关资本支出。
• 就业市场：不同数据组有分化，不构成加息条件。理由包括工资同比增速下行、休闲餐饮服务月增可能受事件性提振、新增就业集中在工资偏低行业、裁员数量上升、非临时性失业人数稳步抬升等。
• 需求动能：总量韧性下难掩能源成本对消费的挤出效应。消费总量具备韧性，但结构不佳，能源成本占比个人消费支出比例急剧放大。中长期看，“K型分化”的结构性差异仍旧存在，但不至于形成为危机。

FICC大类资产观点：

• 近期全球科技板块大跌归因：基本面和资金面的“双重瑕疵”，基本面包括海外LLM性能提升边际递减、国产LLM差距收窄、价格战趋势下管理层平衡份额、Tokens单价、ARR之间的关系；估值范式缺乏增量逻辑支持AI涨价链的估值范式从周期重新回切到周期成长。另一方面，硬件板块大涨后所积累的拥挤筹码压力、部分板块高杠杆的集中释放放大了本轮波动。
• 权益市场：保持权益市场配置，均衡风格，注重核心龙头。
• 美元指数：区间震荡，策略上把握靠近震荡上沿逢高布空。年内货币政策和经济供给因素（通胀）对美元构成上行驱动，风险偏好（全球股市）对美元构成下行驱动。中长期看，美元整体估值相对均衡，外汇市场尚不具备持续性单边大趋势基础，整体震荡区间98.4-102。
• 美债市场：等待货币政策框架“真空期”清晰化。美债期限溢价可能居高不下，市场对未来利率路径的不确定性将长期维持在较高水平。货币政策看通胀趋势？还是看通胀绝对水平：美联储仍旧需要告诉市场其行动依据是什么？单边上，10y美债收益率处于3.95-4.65%区间震荡行情中，倾向于震荡回落。价差和曲线上，推荐关注SFR 2026 12月合约-SFR 2027 6月合约价差走平交易机会，以及美债曲线先走平后走陡策略。
• 人民币：内外需分化，定价转向贸易帐户。短期观点：美元冲高回落，赋予人民币再度走强动能，关注离岸人民币再度触及6.75。中长期观点：贡献经常账户顺差延续高位使得人民币在中长期汇率估值模型中偏低估，风险溢价平复，中美目前仍旧维持对话通道剧烈脱钩转向缓慢脱钩，利差端，国内逆周期转向财政及价格改善趋势使得中债利率震荡，美债整体亦持震荡判断。
• 宏观流动性：边际回落，超额流动性连续7个月为负，内生性（居民、企业长贷）信贷需求在4月双双陷入萎缩，利率延续偏低。
• 内需逻辑：整体偏弱，社零、固投和地产维持偏弱下行，工业增加值有所回落。