宏观及大类资产配置中期策略报告【2024年7月】：稳旧促新，探寻确定性机会

分析师：段进才 证书编号：S0770519080003 邮箱：duanjc@dtsbc.com.cn 风险提示：突发性事件导致的经济超预期下行海外局势变化导致的全球政治和经济震荡 请仔细阅读报告最后的重要法律申明 稳旧促新，探寻确定性机会 ——宏观及大类资产配置中期策略报告【2024年7月】 证券研究报告2024年7月25日 目 录 01 宏观经济：重点关注国内基本面和海 外政策面的变化 02 宏观经济思考：高质量发展之下的新旧动能转换 宏观经济展望：“稳”与“进”下经济增长动能回升 全 03三中全会解读：关注科技、创新、安 04 05大类资产价格跟踪及配置建议 全球经济复苏分化。上半年全球主要经济体经济运行节奏有所分化，美国GDP虽有所回落，但反应内生需求的私人国内最终购买（PrivateDomesticFinalPurchase）与去年下半年几乎同样强劲；欧洲经济较为疲软，但今年一季度有所回升，GDP增速摆脱了技术性衰退的阴影，配合欧央行开启降息对实体经济的提振，欧洲经济“至暗时刻”或已过去；日本经济增速持续放缓，今年一季度GDP增速下修至-2.9%，修复前景依然脆弱。 全球制造业景气步入上行周期。上半年全球制造业PMI重新站在荣枯线之上，回升态势较为明显。欧美经济维持一定韧性下补库需求的增长，逆全球化趋势推动的制造业回流等均是当前景气回暖的重要因素，但在尤其美国通胀尚未见到更多回到目标区间的明确信号之前，高企的实际利率水平仍会对制造业景气扩张产生一定抑制作用，因此未来的回暖空间和斜率仍待观察。 图表1：全球经济主体主要经济数据指标图表2：全球制造业回暖趋势明显 57 全球实际GDP增速(右轴) 全球制造业PMI % 55 53 51 49 47 45 2017 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 美国就业市场趋于平衡。25至54岁年龄段个体劳动参与率的回升，以及持续强劲的移民速度从供应端推动了一季度就业超预期增长，二季度以来美国就业市场逐步回归平衡，其中失业率略有上升，但仍保持在4%的低位；名义工资增速放缓，领先指标指向未来工资增速下行仍会持续。总体而言，美国劳动力市场已基本恢复到大流行前夕的状况，相对紧张但并未过热，这促使美联储可将工作重点更好集中在通胀控制目标上； 通胀回落路径仍显波折。在去年下半年经历了较为快速的通胀下行之后，一季度美国通胀出现反弹，物价似有稳定在2%以上的迹象，尤其美联储更加看重的超级核心CPI居高不下，市场对美联储降息的时点和幅度预期大幅下修。但最新的5月份物价数据显示通胀读数再度缓和，核心服务价格随劳动力市场降温而涨势放缓，且长期通胀预期依然稳定，年内降息的可能性重新回到市场视野，我们认为9月份首次降息概率较高。 非农就业统计 新增非农就业(万人)平均时薪同比(%)平均时薪环比(%) 3M时薪环比折年(%) 6M时薪环比折年(%)平均每周工时(小时)失业率(%) U6失业率(%) 劳动力参与率(%)就业率(%) 非全日制就业占比(%) 长期失业分布占比(%) 2024-06 当月值 20.6 3.86 0.29 3.62 3.88 34.30 4.10 7.40 62.60 60.10 16.41 22.20 -1.2 -0.20 -0.15 -0.37 -0.07 0.00 0.10 0.00 0.10 0.00 -0.35 1.50 2024-05 当月值 21.8 4.05 0.43 3.99 3.95 34.30 4.00 7.40 62.50 60.10 16.75 20.70 平均值 美国物价指标走势 CPI环比（右轴） CPI同比 ▲ 2024Q2 17.7 3.94 0.30 2024Q1 26.7 4.25 0.34 9 % 8 7 6 34.30 4.00 7.40 62.60 60.13 16.56 20.83 34.30 3.80 7.27 62.57 60.20 16.63 19.67 5 4 3 2 %0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 图表3：美国非农就业数据统计图表4：美国通胀数据 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 平稳运行的经济环境中不乏亮点。“量”上看，上半年我国GDP同比增长5.0%，在全球经济动能偏弱、地缘政治冲突和国际贸易摩擦频发的背景下，取得这样的成绩殊为不易，中国仍是世界经济增长的重要引擎，这也为实现全年增速目标奠定基础；“质”上看，我国经济动能转换、结构升级取得突破，产业向“新”向“绿”转型态势更加显著，高技术制造业增加值占整体比重较一季度进一步提升0.6个百分点至15.8%，单位GDP能耗继续下降。 二季度经济增长有所放缓。今年二季度我国GDP同比增长4.7%，增速较一季度下降0.6个百分点，支出法下，增速下滑主要拖累或来自最终消费支出，这与二季度偏弱的社零增长呼应；生产法下，第三产业GDP增速较一季度回落0.8个百分点至4.2%，除消费乏力外，金融业增加值统计“挤水分”等因素或同样产生一定扰动。此外，全国居民可支配收入增速与名义GDP增速走势背离，或是消费动能偏弱的内在原因。 图表5：支出法下国内GDP增速图表6：居民可支配收入增速下滑幅度明显 最终消费支出 货物和服务净出口 资本形成总额 GDP当季同比 % 现价GDP同比 居民人均可支配收入同比 8 %三大需求对GDP当季同比的拉动(调整)12 711 610 59 48 37 26 15 04 -13 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -22 结构调整期阵痛仍在显现。上半年国内经济循环不畅、有效需求不足等矛盾依然值得关注，其中房地产行业深度调整或是症结所在。这不仅反映在房地产开发投资数据上的大幅收缩，其对上下游行业的拖累、土地财政的制约，乃至造成的主体财富的减值、信用扩张的放缓及社会预期的转弱等，均显示出地产下行的负面效应或盘根错节在中国经济的每一面。这一方面是发展模式由要素投入型向创新驱动型切换必经的阵痛，另一面也是当前我国金融下行周期累积风险不断暴露的体现，助力地产走出信用负反馈仍是政策不可回避的任务。 出口和制造业投资持续高增。今年6月份我国出口和制造业投资分别增长8.6%和9.5%，且上半年持续高增，两者分别对应于全球补库周期重启对我国外贸的拉动，以及政策引导下资源向新质生产力的倾斜，符合我们年度展望的判断；但基建投资实物工作量形成偏慢，开工率等数据尚处低位，项目推进仍需加快政策落实。 图表7：上半年中国主要宏观指标走势图表8：房地产楼市销售尚处历史低位 30大中城市商品房日均销售面积(MA7) 万平方米90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 上半年来看，国内经济呈现三个突出特点，首先是“量”较“价”优。截至今年二季度，国内GDP平减指数已连续5个季度收负，为新世纪以来首次出现，与此同时，反映“量”的实际GDP增速反而一定程度好于市场预期。低物价一方面加重经济主体实际债务负担，另一方面低物价预期的形成会抑制当期需求的释放，或形成“债务-通缩螺旋”侵蚀经济动能； 低物价≠通缩，低物价是阶段性、结构性的。首先，当前国内物价处于温和回升阶段，2月份以来CPI已摆脱负增区间，PPI降幅缩窄至去年2月份之后最小，预计下半年仍将随着经济运行、政策刺激逐步回升；其次，货币供应量M2同比持续高于名义GDP增速，促进物价温和回升是支持性货币政策的重要考量，且国内经济整体回升趋势并未改变，中国经济并未陷入通缩。 图表9：我国GDP平减指数连续5个季度负增图表10：近一年CPI、PPI先后步入回升通道 12%GDP平减指数同比(右轴) 10 8 6 4 2 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0 10 实际GDP同比 名义GDP同比 % 1 80 6-1 4-2 -3 2 -4 0 -5 2023-12 2024-03 2024-06 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 -2-6 %CPI同比PPI同比 新旧动能持续分化。尽管整体经济恢复仍有挑战，但结构上的提质升级亮点满满，需求端看，高技术产业与房地产开发投资完成额增速差持续拉大，5月份两者差值升至21.6%；供给端看，高技术产业生产活动较非金属矿物制品等传统高耗能产业更为活跃，5月份两者工业增加值差为10.6%，新动能在国民经济中的影响力持续扩大加深。 不能忽视旧动能对经济的拖累。当前国内经济的软肋在房地产，地产寻底进程对包括消费和投资在内的需求增长均产生明显抑制，同时房地产贷款在我国金融机构资产端占比较大，地产下行对金融稳定也造成一定隐患。稳增长离不开稳地产，但当前地产并未走出资金循环的信用负反馈，库存高企背景下土地市场成交冷清，100城土地成交面积降幅持续扩大，这或为下半年房地产开发投资的回稳埋下隐患，地产企稳仍需前期商品房“收储”及购房激励政策的跟进落实和效果显现。 图表11：产需两端新动能均在快速壮大图表12：地产投资弱势短期难改 %固投累计同比(高技术产业-房地产开发投资) 22工业增加值同比(高技术产业-建材,右轴) %40%房屋新开工面积同比(MA12)100城土地成交面积同比(MA12,+6M) 14 30 22 21 21 9.20 20 20 19 19 20.7012 10 8 6 4 2 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 180 23-1123-1224-0124-0224-0324-0