核心观点
- 多数浆厂Q4财务表现分化，但普遍改善。
- SUZANO：2025年营收创历史第二高，净利润由负转正，Q4提价后明显改善。
- CMPC：营收与净利润小幅增长，阔叶浆表现优于针叶浆。
- UPM：营收连续三年下滑，但Fiber业务触底回升，EBITDA改善。
- Mercer：中国市场占四成收入，针叶浆价格承压，阔叶浆价格上涨。
- Metsa Group：营收略增但利润大幅下滑，Fiber业务Q4环比改善。
成本控制与结构性优化
- SUZANO成本小幅下行，未来受益于雷亚尔走强、烧碱价格下降、木片自给率提升，预计2027年完全运营成本降至371美元/吨。
- UPM和Mercer成本控制稳定，但Mercer提示2026Q1木片供应紧张或推高成本。
- 北欧桨材价格回落，Metsa Group成本压力有所缓解，但长期供应偏紧，价格下方有支撑。
产业链利润流向变化
- 产业链毛利水平在浆价高点时表现最佳，近年来利润逐步向下游转移。
- 包装环节受益于造纸产能过剩带来的纸价下行。
- SUZANO、Mercer、UPM毛利回升，CMPC略降，产业链上游出现企稳迹象。
全球浆厂市场格局
SUZANO
- 2025年营收501亿雷亚尔，创2022年后新高。
- 净利润由负转正，2025年营收135亿雷亚尔，纸浆业务净利润89亿雷亚尔，Q4明显好转。
- Q4销售净价2897雷亚尔/吨，销量340.6万吨，单吨EBIT 904.7雷亚尔/吨。
- 各项成本小幅下行，2025Q4现金成本约778雷亚尔。
CMPC
- 2025年营收74.75亿美元，净利润2.01亿美元，Q4营收环比+1%，净利润环比+10%。
- Q4 BEKP产量93.6万吨，BSKP产量180万吨，阔叶产量比重提升。
- Q4 BSKP单价663美元/吨，BEKP单价529美元/吨，阔叶走势强于针叶。
- Q4 Pulp业务EBITDA 1.68亿美元，环比小幅改善，EBITDA Margin 21.9%。
UPM
- 2025年营收96.56亿欧元，连续三年下滑。
- 扣非净利润4.9亿欧元，同比微增。
- Q4 Fiber业务营收7.81亿欧元，可比EBITDA 10.2亿欧元，触底回升。
- Q4纸浆交付量127.6万吨，单价约612.1欧元/吨，单吨EBITDA约79.9欧元，环比改善。
Mercer
- 中国市场占四成营收。
- 2025Q4 NBSK销售净价671美元/吨，环比下降19美元/吨；NBHK销售净价540美元/吨，环比上升37美元/吨。
- 2025Q4成本保持稳定，2026Q1现金成本或延续上涨，主要系木片供应紧张。
- BSKP市场持续疲软，BHKP市场稳中有升。
- 短期展望：中国和欧洲市场NBSK和NBHK价格或延续上涨，北美市场价格或维持稳定。
- 2026H1暂无停机安排，2026Q3预计Rosenthal浆厂停机14天，Peace River停机10天，2026Q4预计Celgar浆厂停机20天。
Metsa Group
- 2025年营收58.33亿欧元，略高于2024年。
- 营业利润-0.85亿欧元，较2024年下滑。
- Fiber业务盈利持续下滑，但Q4环比改善。
- 交付量未实质性减少，但上游浆厂主动去库逐步进行。
北欧木材价格的变化趋势
- 芬兰再生林桨材价格中枢逐步抬升，年内高点通常出现在6月份。
- 北欧桨材价格回落，针叶成本曲线右侧浆厂压力减轻。
- 桨材价格短期或延续弱势，但下方支撑相对有力，主要系俄罗斯木材进口受限、需求的季节性特征、森林资源开发的限制等因素。
现金成本曲线更新
- 2025Q3 BHKP平均现金成本291.56美元/吨，环比微上行；BSKP平均现金成本492.34美元/吨，几乎持平2025Q2。
- 截止2025Q4，BSKP存量产能2112万吨，环比减少35.7万吨；BHKP存量产能5525万吨，环比减少39.7万吨，产能出现出清。
产业链利润流向
- 产业链平均毛利水平最高的时间点往往发生在浆价最高时，制浆强于造纸强于下游包装。
- 近年来，产业链利润分配整体呈现由上游向下游转移的过程，包装环节毛利水平受益于造纸环节产能过剩带来的纸价下行。
- 最新边际变化显示，上游制浆环节毛利水平出现企稳迹象，除CMPC毛利略降外，SUZANO、Mercer和UPM毛利均回升。
