2025年海外宏观经济和大类资产展望：周期平稳处，政策起波澜

2024年12月26日 周期平稳处，政策起波澜 ---2025年海外宏观经济和大类资产展望 戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475dailu026543@gtjas.com 俞臻洋（联系人）从业资格证号：F0313308yuzhenyang029511@gtjas.com 孙嘉良（联系人）从业资格号：F03129093sunjialiang029630@gtjas.com 报告导读： 2024年美国经济全年表现平稳，全球资产呈现鲜明“美国例外”表现，2024年全年反映在资本市场的宏观情绪可以界定为“三个阶段、两个拐点”。 2025年地缘政治变量是主线逻辑：我们通过“对内”和“对外”两个维度进行拆分和理解：“对内”主要关注美国内部资产主要交易的财政、移民以及监管三大政策板块，“对外”则着重经贸关系的潜在走向和我国应对方式。 展望2025年美国经济动能预计仍旧维持稳定，较2024年温和下行，年实际GDP增速预计在2.2-2.4%左右。若从资产表现更为贴合的节奏点看，预计美国季环比折年率呈现1H边际下行、2H震荡回升之态。预计2025年降息空间75bp，预计美联储将在明年年中停止降息。 预计全年美元指数呈震荡走势，但中枢或有所提升，1H关税对非美冲击+2H全球偏同步性回升=1H偏强、2H回落，人民币1H仍对汇率谨慎，维持套保比例；2H情绪缓和USDCNY应有回落，逆周期量级和结构是关键。美债收益率震荡对待，中枢较2024下移，MOVE指数或有所回落，1H收益率下行，2H有反弹动动能；曲线整体略看陡峭但1H平坦赋予2H做陡峭机会，通胀预期2H上行但可对冲。全年美股仍旧建议维持多头配置，政策不确定较高并集中在1H，我们对1Q美股较谨慎，宜以对冲和防守式应对。关注1H和2H的结构变化和Alpha迁移。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年海外宏观逻辑及大类资产表现回顾3 1.1“美国例外”：美国经济韧性延续，全球资产年度表现呈现鲜明“美国例外”主题3 1.2全年情绪节奏：美国经济增速全年表现平稳，但节奏呈现“三个阶段、两个拐点”6 1.3“非衰退降息”：降息预期“三阶段”波动，美债曲线驱陡，信用利差仍极为收敛7 1.4政治和政策的扰动：三季度“特朗普2.0交易”&中国宏观政策拐点9 1.5美元指数仍处宏观均衡期且估值持续偏高，“利差因素”压倒“经常账户因素”10 2.再迎地缘变量:特朗普2.0的内政和外政之变12 2.1特朗普2.0内政变量：减税、财政政策、移民政策和放松监管13 2.1.1减税仍将是未来美国经济在企业和家庭端侧的显著利好，新班底财政支出管理的路径尚不明晰13 2.1.2移民政策延续“鹰派”但有效性有待考量，潜在政策对劳动市场供给侧、消费需求端皆存扰动16 2.1.3“去监管”政策：金融和能源环境行业“双宽松”18 2.2特朗普对外贸易政策分析：关税政策为最重要的风险因素20 2.2.1贸易战六年再回顾——复盘2018-201920 2.2.2贸易争端之下中国经济的适应与潜在风险错误!未定义书签。 2.2.3特朗普2.0贸易战情景分析与影响测算25 3.2025年美国宏观经济展望：周期平稳处，政策起波澜28 3.12025美国经济温和放缓，1H动能边际回落，2H震荡回升28 3.2周期定位：后周期阶段，2024、2025为经济向“正常化”过渡周期29 3.3货币政策和宏观流动性：后“非衰退降息”下半程，2025年降息空间75BP29 3.4财政政策：特朗普2.0财政政策意义显著，但2025年实际落地影响有限32 3.5就业市场放缓但不疲弱，通胀相对稳定、就业-收入-消费循环健康32 4.2025年海外主要大类资产节奏和逻辑展望34 4.1美元指数：美国例外在FX市场延续，但A“PRICED-IN”PROBLEM34 4.2人民币：参考18-19年关税影响的节奏点，但空间则并不可照搬36 4.3美债：2025年债券波动率回落，整体偏震荡判断，曲线先平坦后陡峭37 4.4美股：基本面韧性持续，但A“VALUATION”PROBLEM，维持配置、对冲+分散结构37 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年海外宏观逻辑及大类资产表现回顾 1.1“美国例外”：美国经济韧性延续，全球资产年度表现呈现鲜明“美国例外”主题 2024年美国经济实际GDP同比增速2.2%，3Q实际GDP同比增速2.7%，在DM市场明显领先，2024年前三个季度，欧元区实际GDP同比均值为0.6%，日本实际GDP同比均值为-0.4%。自2020年以来美国季度实际GDP平均增速3.7%，接近历史上高增长周期（如90年代）。从长期经济趋势上看，主要发达国家市场中仅仅只有美国经济总量回到长期趋势线水平，欧元区、日本和英国等非美经济体至今尚未回到2020年之前的长期增长趋势线上。可以看出，经过全球公共卫生事件后，美国经济在修复能力和内生增长动能上仍旧具有相对优势。 图1：2024年美国实际GDP年增长率预计在2.7%附近图2：全球主要发达国家经济体中只有美国经济总量回 至长期增长趋势线上 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：2024年标普指数表现相对MSCI全球除美国指数更为强劲，标普与全球除美国指数估值差大幅拉开 图4：2024年全球主要资产YTD表现一览，美国权益市场主导上风险情绪 YTD% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图5：美股P/E持续上行，且在主要指数中领先，中国 P/E明显修复回至五年平均之上 图6：2024年全球主要宽基指数YTD表现 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：2024年美股11大行业板块YTD表现图8：2024年美股风格板块YTD表现 标普房地产指数标普公用事业指数标普医疗保健指数标普金融指数 标普信息技术指数标普通讯指数 9.42% 14.96% 25.43% 41.02% 45.78% 49.15% 彭博股债60-40配置指数 标普ESGIndexMagnificent7 美国小盘价值 19.09% 32.72% 26.54% 55.89% 标普能源指数标普可选消费指数标普必选消费指数标普工业指数 标普材料指数 11.45% 13.33% 20.76% 29.56% 40.16% 美国小盘成长美国大盘价值美国大盘成长 23.88% 35.70% 45.74% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 本轮周期中，为何会有显著而持续的“美国例外”特征。我们曾在2024年年中报告《经济动能平稳、地缘风险难测——关注风险冲击后的回归》一文中详细描述了自公共卫生事件后全球政经环境的深刻变化，解释了美国经济在中长期宏观经济、政经环境变迁中所具备的独特韧性。在本文中，我们再度强调以下几个方面。 一是财政支出扩张。全球公共卫生事件冲击相比2008年金融危机，美国政府对财政工具的使用上似乎摆 脱了“道德约束”和“党派掣肘”（对比2008年艰难的国会拨款），本轮美国财政支出在2020年后稳定扩张，对应的政府债务扩张也明显高于2020年前债务增长趋势线。以公共卫生事件后各国累积财政占GDP比重衡量看，美国领先主要发达国家经济体。一体两面，美国债务占GDP比重、美国利率支付占GDP比重快速攀升，故而美国债务可持续性和连带的美债供需问题被反复提及。整体看，自2020年后的财政扩张效用仍渗透在美国经济各板块中，支持个人和企业相对健康的总资产负债表。 二是产业政策支持。在拜登任期下自2020年以来美国创下现代经济以来罕见的财政扩张力度，从增量上看，美国政府月度财政支出仍在抬升，政府支出对GDP贡献较2021至2022年明显提升；从存量上看，政府转移支付仍然使得企业和家庭资产负债表较为健康，支持投资、就业需求和个人消费表现。“拜登经济学”框架下的产业政策，如《通胀削减法案》、《基建法案》和《芯片法案》等为美国私人投资，尤其是新能源、基建和制造业等领域的提供税收减免等财政支持政策，使得2023年美国私人投资尤其是制造业投资呈现超越经济周期和利率周期的异常强劲。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 三是新经济的贡献。美国经济已经开始受益于以AI产业链为代表的新经济贡献，一方面是投资端，AI产业链投资周期持续扩张，标普500指数中公司的研发支出大幅领先于欧洲斯托克600指数中公司，其中费城半导体指数公司研发支出增速领涨，显示AI产业链投资周期扩张力度。另一方面是应用端，2024年下半年开始，美国权益市场已经呈现除AI投资主题从“投资向运用”、“硬件向软件”、“训练向推理”的迁徙，我们在近期美股财报季中，能清晰的看到AI产业链下游相关板块的盈利贡献。同时，美国工业中高科技板块产能显示2008-2019周期较2001-2007周期加速，2020年至今周期又较2008-2019周期加速。AI已不再停留在前沿科技概念，而已经渗透进美国经济的微观层面。 四是美国经济在地缘政治风险抬升、大宗商品供给冲击频出的环境下相对更具有防御型。美国的经济结构更具有内循环优势，需求端相较欧洲、日本和中国而言更锚定在内需，内需的韧性使得美国经济可以部分抵御全球地缘政治冲击、周期疲弱。全球政经政策的趋势也倾向于对大宗商品形成广泛的供给限制：OPEC+在供给端更具有控制力、地缘政治不确定性、新旧能源转型等等都继续贡献大宗商品供给制约。而美国对于大宗商品的原材料的进口依赖程度更低，能源的自给能力更强，故而在面临供应链扰动和供给端冲击时也更具有防御型。 五是家庭和企业对于利率的防御能力提升。2024年整体企业信用风险较低，由于当前美国企业在低息环境下运用利率固定工具保护利率风险的比例较之前大幅提升，对于大企业而言，仅有7%的债务是以浮动利率计价，对于升息具有较好的抵御能力，而现金流又能享受较好的利息收入。小企业则有38%的债务是以浮动利率计价，相对大企业债务成本受升息影响较大，也是信用市场边际走弱的首要风险敞口。从债务期限上看，2024年大企业和小企业债务到期比例较低、展期压力较小，企业信用风险显著恶化的概率低。从期限分布上看，当前企业锁定的债务久期要至2030年后才集中到期，或在2026年债务到期比例才会温和上升。从居民端看，整体风险较低，家庭偿债比例和负债占可支配收入比例都处于历史低位。美国居民部门贷款总额中，住房贷款占比最大，为70%左右；汽车贷款、学生贷款和信用卡贷款占比大致分别为10%左右。其中尽管MBS与美债利差走阔，但住房贷款整体风险并不高，从信贷端看，尽管30年平均房贷利率较高，但使用固定利率保护利率上行风险之后的有效房贷平均利率仍处在较低水平，体现出出居民对于房贷利率上升的防御能力。 图9：美国政府支出对GDP贡献及政府债务同比较峰值回落，但整体贡献趋稳定 图10：费城半导体指数和标普指数R&D支出领先欧洲 Stoxx600 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图11：美国高科技产业产能出现新的加速趋势图12：美国家庭资产中净资产同比呈上升趋势 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2全年情绪节奏：美国经济增速全年表现平稳，但节奏呈现“三个阶段、两个拐点” 美国经济全年表现平稳，如果从对金融资产节奏影响更大的季环比折年率的角度看，前三个季度平均 2.5%，考虑到实时GDP模型给出2024年4Q季环比折年率仍在加速上行至3.3%