核心观点与关键数据
- 维持“买入”评级，上调目标价：维持对百济神州的“买入”评级，并将美股、港股、A股目标价上调至447.5美元、270.2港元、人民币361.4元。主要上调原因来自对泽布替尼远期收入曲线的重估，预计其峰值销售达94.6亿美元，较市场预期高26.6%。
- 二季度业绩夯实基本盘，第二增长曲线待验证：公司2026年第二季度实现总收入17.05亿美元（同比增长30%），GAAP经营利润3.25亿美元。收入指引上调至66亿-68亿美元，GAAP经营利润指引上调至10亿-11亿美元。管线方面，CELESTIAL-301的uMRD分析未达优效，ZS的临床差异化仍需PFS结果验证。
泽布替尼分析
- 新患者启动维持高位，治疗持续时间改善推动远期收入上修：2Q26泽布替尼全球销售12.48亿美元，同比增长31%。美国新患者启动保持强劲，实际治疗持续时间优于此前假设。基于最新真实世界及长期随访数据，重建患者存量模型，预计美国一线CLL年度新患者启动由2026年的4,772人增至2035年的4,818人，在治患者池则由2026年的12,274人增至2035年的27,885人。
- 真实世界数据验证治疗持续性：美国真实世界数据显示，一线CLL患者治疗12个月和24个月仍在治比例分别为72.3%和63.2%，SEQUOIA长期随访亦显示53.9%患者在84.0个月中位随访时点仍在接受治疗，佐证了持续BTKi存在较长的治疗尾部。
- 收入预测：预计泽布替尼全球收入2026年达到49.3亿美元，自2027年起逐步高于市场预期，2028年高16.3%，2030–2031年扩大至约31%。预计2033年前后进入平台期，但预测峰值94.6亿美元，较一致预期高26.6%。
- 近端增长支撑：新患者启动维持高位、治疗持续性改善带来的在治患者存量累积、海外市场继续扩张，以及非CLL适应症拓展（如MANGROVE）提供增量。
血液瘤治疗路径
- 固定疗程进入一线，竞争影响将首先体现在新患者端：固定疗程凭借明确的停药时间和无治疗期，可能分流部分一线患者，并压缩持续BTKi的平均用药时长。美国一线CLL已由持续BTKi主导逐步转向两类治疗模式并存。
- 多机制布局提升应对能力：百济已通过泽布替尼、Sonrotoclax及Tacabrutideg覆盖持续治疗、固定疗程和进展后治疗，但两条增量路径均尚未充分验证。多机制布局提升了百济应对治疗范式变化的灵活性。
- Tacabrutideg仍待头对头验证：Tacabrutideg旨在承接共价BTKi经治及双重暴露后的治疗需求，但机制差异并不等同于临床优势，其实际可及人群和治疗位置仍取决于疗效持续性、安全性及与现有后线方案的比较结果。公司计划于2H26递交加速批准申请，CaDAnCe-304研究预计于2027年初完成入组。
- CELESTIAL-301：uMRD未达优效，PFS成为后续核心验证节点：CELESTIAL-301比较泽布替尼联合Sonrotoclax固定疗程（ZS）与V+O用于初治CLL的全球III期研究，uMRD分析未达相对V+O的统计学优效，表明ZS尚未在深缓解指标上证明优于对照方案。项目最终价值仍取决于PFS结果。
实体瘤管线
- 实体瘤管线加速推进，第二商业化平台仍待验证：公司实体瘤管线正由早期概念验证向后期开发推进，但尚未形成可独立支撑估值的核心资产。
- BGB-43395（CDK4i）率先进入III期：BGB-43395已进入一线HR+/HER2−晚期乳腺癌III期，全球III期KANDELA-302计划入组1,056例患者，与研究者选择的阿贝西利、哌柏西利或瑞波西利联合来曲唑做比较。该研究将验证BGB-43395的疗效、安全性及整体获益风险比。
- 多项目进入关键开发阶段：BGB-B2033计划于2026年底前启动二线HCC III期；BG-C9074计划同期启动一线维持卵巢癌III期。BGB-58067和BG-C477将在ESMO 2026首次披露更多NSCLC等适应症的早期数据，并计划于2027年进入III期。
