2025年三季报点评：盈利大幅跃升，泽布替尼引领增长

百济神州-U（688235）2025年三季报点评：盈利大幅跃升，泽布替尼引领增长

核心观点

• 业绩表现：2025年第三季度公司营收14.12亿美元（前三季度累计38.45亿美元），同比增长41%，主要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10亿美元）及百泽安、安进授权产品的协同增长。GAAP口径毛利率为85.9%（+3.1pct），GAAP口径净利润1.25亿美元（同比扭亏为盈），经调整净利润3.04亿美元（同比+489%）。
• 未来指引：上调2025年收入指引至51-53亿美元（前值50-53亿美元），业绩增长确定性进一步增强。
• 催化剂：
  • 索托克拉：获得FDA BTD认定用于治疗R/R MCL，计划在即将召开的学术大会上公布全部数据，年底前向FDA提交NDA；针对R/R WM注册2期临床完成FPI；与泽布替尼联合用药对比阿可替尼 + 维奈克拉（AV）的3期临床试验，预计2026年上半年启动患者入组；用于治疗MM的3期临床试验，预计2026年下半年启动患者入组。
  • BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL的注册2期持续入组，预计2026年上半年有望读出数据，以加速上市申请；头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床完成FPI。
  • BGB-43395（CDK4抑制剂）：潜在同类最佳，预计2026年上半年启动针对HR+/HER2- BC的一线和二线注册3期临床，计划12月SABCS会议更新数据。
  • 泽尼达妥单抗（HER2双抗）：预计2025年下半年读出治疗1L HER2+GC的3期数据。
  • BGB-45035 (IRAK4 CDAC)：2025年下半年治疗中重度风湿关节炎2期完成FPI，预计2026年上半年启动治疗AD的2期临床。
• 盈利预测与投资评级：预计公司未来三年营收将保持增长态势，规模效应驱动费用管控升级，有望在近几年实现利润的快速释放。将2025-2027年归母净利润从8.13/41.68/95.43亿元上调至21.15/52.58/96.81亿元，对应2025-2027年PE估值为200/80/44倍。维持“买入”评级。
• 风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

关键数据

• 2025年第三季度：营收14.12亿美元，同比增长41%；产品收入14.0亿美元，同比增长41%。
• GAAP口径毛利率：85.9%（+3.1pct）。
• GAAP口径净利润：1.25亿美元（同比扭亏为盈）。
• 经调整净利润：3.04亿美元（同比+489%）。
• 2025年收入指引：51-53亿美元。
• 盈利预测：
  • 2025年归母净利润：21.15亿元。
  • 2026年归母净利润：52.58亿元。
  • 2027年归母净利润：96.81亿元。

研究结论

百济神州-U作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高。核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线逐步迈入收获期，公司未来三年营收将保持增长态势，有望在近几年实现利润的快速释放。